CTA月报里的时序动量因子是什么
排排网财富产品研究中心
2023年8月21日
不少CTA管理人和销售机构在复盘总结过去一段时间的产品投资表现时，会使用因子的概念对期货市场进行剖析，类似于股票管理人常说的股票市场风格。其中投资者可能最熟悉的就是时序动量因子，因为最直接的投资方式就是根据产品过去的表现来判断未来是否可以延续。本次我们就月报中经常出现的时序动量因子来展开探讨。
动量是被学界承认长期存在于不同资产中的投资异象。投资者会不同程度上基于同类资产和单个资产的过往表现辅助投资决策，其中包括股票、期货、基金、汇率等不同的资产类别。它基于一种大道至简的逻辑进行交易：过去表现强势的资产，在未来一段时间会继续保持强势；过去表现弱势的资产，在未来一段时间会持续保持弱势。不管是基于风险溢价，还是基于过度反应，动量效应都是可以被大众接受和使用的。
动量又分为截面动量和时序动量。截面动量中是在某一时间节点上做多同一时段收益率相对靠前的品种，做空收益率相对靠后的品种来获得相对收益；而时序动量是通过做多前期上涨的品种，做空前期下跌的品种来获得相对收益。可以看到时序与截面的区别是时序是基于标的自身的收益进行判断，截面是基于标的之间的收益强弱关系进行判断。
在期货策略中，管理人经常强调趋势的重要性，因为一波较大并且维持时间长的趋势大概率可以给交易者带来丰厚的回报，其本质就是时序动量。当市场整体波动较小，或者当品种的供需关系平稳时，期货双边多空力量均衡，比较难出现单边趋势行情；但是如果市场突发黑天鹅事件，以及品种的供需关系出现矛盾，则比较容易有快速上涨或者下跌的趋势出现，比较明显的例子就是俄乌战争。传统趋势策略以规则型为主，若当前价格形态符合模型中设定的一项或者多项规则，那就进行相应的多仓或者空仓操作，再以特定规则或者定期退出止盈止损。
首先我们选择上海期货交易所、大连商品交易所和郑州商品交易所中所有品种来进行交易。我们可以按照农产品、黑色系、有色系、能化系进行分类，不包括金融期货。这里我们不对品种的流动性进行筛选剔除，并且直接使用主力连续合约价格进行回测，忽略管理人在实际移仓换月时的仓位调整操作，仅关注量价层面的行情变化。我们做多前N日上涨的品种主力合约，做空前N日下跌的品种主力合约，每天进行调仓。
我们首先来对比全品种时序动量与南华商品指数今年以来的表现，可以看到市场在二季度和三季度初出现了不同的价格趋势。全品种不同时序动量因子的表现在5月之前的相关性较高，但是可以看到在震荡行情里，观察期更长的时序动量策略表现跑输短周期的时序动量策略表现。二季度开始基本面的疲态开始显现，商品指数走弱并且在4-5月出现了一波下跌趋势，时序动量因子分别获取了一定的收益；但在趋势末期阶段，短周期动量比中长周期动量更早开始识别行情的尾声，所以提前出现回撤形态。随着6月开始宏观数据边际出现好转加上行业进入旺季以后，商品指数价格开启反转上涨行情，具体品种价格则多为震荡上行，伴随着日度频繁的多空转换。与此同时，多数品种在经历了前期的下跌行情后，仍给出长周期偏空的交易信号，所以在后续品种上行行情中因子扩大了回撤程度，而中短周期在初期回撤后还是抓取了一定的上涨趋势行情并修复了部分回撤。
图1：不同周期时序动量因子今年以来表现情况
数据来源：聚宽，Choice金融终端，截止时间为2023年8月11日
如果我们将三种周期的时序动量因子等权平均处理后，可以简单得到一个多周期全品种时序动量因子的收益曲线，整体收益并不因为上半年存在一定趋势而表现明显，这也反应了一些量化CTA私募迄今为止的净值。
图2：全周期时序动量因子今年以来表现情况
数据来源：聚宽，Choice金融终端，截止时间为2023年8月11日
通过上图多周期以及组合周期时序动量因子的表现来看，中短周期时序动量在今年以来的收益表现强于长周期时序动量，以及组合周期时序动量因子在年内收益呈现先涨后跌最终收平的行情，而因子与指数价格的相关性为-0.27。投资者预期在基本面的影响下发生变化，在今年二季度推升了市场的波动率以及品种价格振幅。因此，今年以来因子表现主要由波动而非指数驱动，当我们将因子收益与振幅和波动率并列对比时，我们发现两组数据的相关度分别达到0.71和0.42。
图3：全周期时序动量因子与振幅、滚动波动率的相关表现
数据来源：聚宽，Choice金融终端，截止时间为2023年8月11日
如果我们将选择更加突出的振幅与时序动量因子的长期表现做回归统计处理，可以发现两者在长期上也保持了一定程度的正向相关，相关系数达到0.64，振幅对时序动量因子的解释力度达到40%且显著程度较高，可以认为振幅等衡量品种间波动的方式对使用时序动量相关策略的产品收益也有一定解释能力。当前期货价格振幅处于历史较低水平，我们认为在时序动量层面上来看，CTA策略已经进入底部区域，整体性价比较高，建议开始关注中短周期管理人产品。
图4：全周期时序动量因子与振幅的长期相关表现
数据来源：聚宽，截止时间为2023年8月11日
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