传统的大宗商品研究框架主要是研究基本面，即供需结构。做期货商品研究的，通常会把供需平衡表挂在嘴边，平衡表是研究员们的共同语言。所有的研究分析方法，不管是自上而下，还是自下而上，最终都会把影响因素在供给端或者需求端找到一个落脚点，进而分析该影响因素对于平衡表的变化，再进行平衡表的调整，并研判未来价格走势。这反映了大宗商品最传统的一种属性：商品属性。
然而，有时候大宗商品价格的波动路径可以用基本面供需结构来解释涨跌方向，但却难以解释涨跌幅度。大家最近几年最有感受的就是疫情后的大宗商品牛市行情，由于全球范围内的供应紧张，叠加需求恢复，商品价格上涨自然没问题，但是许多品种的涨幅惊为天人，比如锡、棕榈油，这些品种的涨幅，似乎很难用供需平衡表来完全解释，那么这反映了什么问题？说明仅仅用供需平衡表来解释价格波动路径和幅度是远远不够的。因为商品多数时候还具有另一种属性：金融属性。
金融属性影响商品的估值，影响估值有很多因素。比如宏观因素，疫情后全球大放水，基础货币和货币供应量剧增，带来全球范围内的通货膨胀，并直接传导到大宗商品的价格上；比如情绪因素，供需基本面短期没明显变化，但市场的预期效应导致商品价格提前上涨或下跌，这点在期货价格的表现上尤为明显；比如资金因素，资金的追涨杀跌，本身也会放大商品期货市场的价格波动，并反向作用于现货市场，对现货价格造成影响。这些因素本身不直接影响商品的供需结构，但却给商品价格带来了显著的影响，体现的正是商品市场的金融属性。
大宗商品兼具商品属性和金融属性，商品属性相对能够定量分析，把供应端和需求端进行逐项拆解，再进行数据搜集、整理、加工、外推，最后得到一张漂亮的供需平衡表，并试图发现供需之间的矛盾，进而预判未来价格的走势方向。但我们也应注意到，许多供需数据的来源并不一定靠谱，可能存在缺失或者失真，这会使得平衡表的效力打一定折扣，并且，供需数据的外推很主观，数据的大小高低全靠个人把握，因人而异。而金融属性就更难定量分析了，更多是靠定性的研究。估值是属于商品属性外的折溢价部分，这种折溢价由市场参与者共同决定，不存在一个锚定物，因此折溢价部分的波动甚至比商品供需结构矛盾带来的波动更大、更难以把握。比如年前市场对未来国内商品需求增长的预期乐观，那这部分乐观的预期，到底有多少已经定价到了当前的价格里；再比如年后市场又反过来觉得现实需求依旧疲软，那这部分乐观预期的回吐，又要吐多少才算合理？这些都无法量化，只能交给市场参与者去博弈。
所以，既然金融属性很难定价，那我们是不是可以放弃定价，而思考如何应对？市场本身具有混沌性，任何一个因素本身可能是因变量，同时也是其他因素的自变量，经过多次迭代后，价格路径变得不可捉摸，试图去猜测价格的波动路径是徒劳的，这就是“蝴蝶效应”。波动路径是不确定的，但波动本身是确定的。波动是价格的固有属性之一，也是金融市场存在的基础。所以我们经常说在不确定中去捕捉相对确定性，就是这个意思。
市场上大多数研究商品的机构都是以供需角度出发，研究影响供需的各类因素，另外，从表征供需的一些指标中，去把握中短期价格的驱动方向，常见的研究方法是采用库存、利润、基差的三指标分析框架。库存表征的是商品在流通环节的可用供应情况，通常是两个维度，或研究产业链各个环节的库存，或研究现货库存和远期库存的情况；利润表征的是商品在产业链上的效益情况，通常也是两个维度，或研究贸易环节的利润，或研究产业链生产过程中各个环节的利润分配；基差表征的是商品在期限结构上的价差情况，通过近远月的绝对价格以及基差的高低程度，既可以反映当前现货市场的供需紧张程度（现实），也可以反映远期市场的供需紧张程度（预期），以及二者的差异程度。
同时，研究机构通过研究持仓变化洞察资金的动向，通过研究价格波动情况来观察品种的交投活跃度，通过和一线生产商的交流来评判市场心态，甚至通过一些特殊渠道去比市场大多数人先获取到一些关键市场信息，这些都需要投入和消耗大量的人力、物力、财力。这些研究当然是有一定价值的，然而在市场上聪明钱越来越多的情况下，显然必须在研究深度和广度上、信息获取渠道上更具优势，才有可能从同行的手中攫取利润，从难度上来说无疑是十分巨大的。因此，想在商品市场赚取alpha收益越来越难。
宁水资本在商品上采取的是配置型策略，弱化对中短期价格波动方向的捕捉，而是对商品标的采取前期的深入研究，从中长期逻辑进行考量，并决定中长期的配置方向。这样配置的好处是，一来通过商品板块的长期配置，形成大类资产间的配置效应，把握资产类别间的低相关性给投资组合带来的好处，降低系统性风险；二来通过减少主动择时，规避主观上对价格的中短期预判，转而通过区间内高抛低吸的手段，去捕捉价格波动（无论涨跌）带来的确定性收益。本质上是通过商品的配置去赚取beta收益，而弱化捕捉alpha收益。但我们也要注意到，传统的商品ETF（通常采用期货等衍生品工具）在持仓过程中通常采用被动型配置策略，即持有期间不会频繁做交易，除非进入展期换月的窗口期；而宁水略有不同，在被动持有商品合约的过程中，通过赚取波动收益，将原来的完全趋势性beta，转化为部分趋势性beta和部分波动性beta相结合，通过调整后形成的smart beta，能够更有效地提高资金使用效率，并平滑产品持有过程中的波动率。
商品的中长期方向是可以通过深入研究进行把握的，这决定了其配置方向；然而商品的中短期方向非常难以预测，因为任何一个外界因素可能都会对中短期价格造成巨大扰动，这很难通过研究去有效把握。在中短周期维度的处理上，应对而不预测，是宁水的核心投资理念，也是宁水一贯的做法。知行合一，方能行稳致远。
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