西格尔在《投资者的未来》一书中提到,那些高速增长的新公司未必是好的投资标的,并举例IBM和新泽西石油,长期持有的结果是旧经济的新泽西石油打败了高科技公司IBM。
1950~2000年,美国的石油产业市值占比从20%下滑到不足5%,而科技行业从3%上升到18%。如果回到1950年的美国,让你从新泽西标准石油与IBM中选一只股票买入长持,股利全部再投入,你会选什么?
你如果选的是IBM,那么很遗憾,你选错了。如果投1000美元到新泽西标准石油,到2003年已经变成126万美元,而投IBM只有96万,比前者少了24%。事实上,IBM股价上涨300倍、新泽西只有120倍,而在长周期下股息率发挥了极大作用:股利再买入假设下,新泽西累积到原有股票数的15倍、而IBM仅3倍。
虽然IBM的增长率更高,但是“出于对创新的热情,投资者为参与其中付出了过高的代价”。西格尔认为,“一只股票的长期收益并不依赖该公司实际的利润增长率,而是取决于该增长率与投资者预期的比较”。
这其实也就是大家常说的“预期差”,只有找到预期差,才有比较好的获利机会。利好一旦坐实了,可能面临是下跌,而不是继续上涨,除非未来的利好消息超出了人们的预期。
几乎所有人都相信,增长速度最快的行业会带来最高的投资收益,但事实并非如此。书中统计了标普500成分股从1957-2003年行业市场份额变化和投资收益率,发现行业的投资收益率和行业的发展并没有明显的对应关系。
市场扩张最快的金融和信息科技行业是扩张最大的两个行业,其行业收益率并没有卫生保健、主要消费和能源高。
优质的赛道对于投资当然是重要的,国内有部分优秀的基金经理就是长期奔跑于优质的赛道,做出了优秀的投资业绩。但是,任何一个品种,也无需过于偏见,公司的未来跟所处的行业有很大关系,但又不是完全相关。
西格尔的研究结果表明,行业的投资收益率仅有不到1/3与该行业的市场份额变化有关,另外2/3主要受定价、股利再投资、新公司进入等其他因素的影响。
公司的未来即使不那么好,如果大家的预期比它的未来更差,卖得足够便宜。价值1000元的东西,500元卖给你,你买了肯定划算;100 元能买到,就超值了。所以,没有什么不可以买的,关键是价格。巴菲特2000年3月以每股1.28港元的价格买入中国石油H股,总的代价不足5亿美元,2007年获利了结大赚了40亿美元,而国内许多散户却买入每股48元的中石油,巨亏。
前景光明的行业未必能够带来好的投资回报。A股市场也经历过许多次炒概念、炒题材的时期,从当初的4G到5G,从VR到人工智能,一致性预期越强,投资机会往往越弱。
增长似乎是一个圈套,引诱人们投资发展前景最好的地方,但新兴的产业和公司并不能为投资者带来丰厚回报,其投资收益往往还不如那些传统老企业。对创新的热情使得投资者支付了过高的价格,而真正受益的是原始股东、风投、投行以及产品消费者。
当然,也有一些高速增长的公司给二级市场的投资者带来了丰厚的回报,比如宁德时代、比亚迪等。李录是比亚迪的头号粉丝,在2002年就大举买入了,持股20年时间。巴菲特伯克希尔哈撒韦对比亚迪的2.5亿股持仓也是受李录的鼎力推荐在2008年买入的,巴菲特浮盈20多倍,李录浮盈近百倍。
一个投资组合预期收益率的表达式是这样的:∑E=P1*E1+P2*E2+……+ Pi*Ei,其中Pi是第i个投资标的获得预期收益率Ei的概率。要提高整个组合收益率的方法有几个方面:一是大幅度提高P,二是大幅度提高E,三是同时提高P与E。目前李录与巴菲特都在逐步减持比亚迪,这或许又是一次“预期差”的经典案例。
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