上篇文章介绍到《资产配置的三大原则(一):资产的选择》,本文将对资产配置第二大原则:分散投资进行梳理阐述。分散投资的前提是制定预期收益率,后续才能权衡收益率和波动率。上篇文章“资产选择”在很大程度上解决了“预期收益率”的问题,资产选择核心在于确定核心资产。分散投资一方面能进一步解决预期收益率问题(主要通过不同资产的比率选择),另一方面能解决“波动率”的问题(核心通过寻找低、负相关资产)。资产选择,主要解决组合收益率上限问题,而分散投资侧重于降低组合波动率。最后的一个原则(长期主义)只有在前两步完成后才能实现(图表1)。
一、分散投资的目的和内在原理
分散的核心目的是在一个既定的预期收益率下,实现组合风险(波动性)的降低。
投资组合的收益上限取决于组合中收益最高的资产类别,该资产类别的权重越高,则组合的收益越接近其上限,反之则下降。
分散并不能提高组合的收益上限。但是分散可以在保持预期收益不降低,而减少组合风险。分散的核心功能是降低波动性。
通过分散实现“预期收益不降低、波动性降低”的关键是寻找低相关性的资产类别。低相关性是指资产收益率的变化不会相同,举例而言,存在A和B两种资产,如果 A、B的收益率同时变大/变小,则是正相关且大;如果 A 的收益率变大,而 B 的收益率变化不大,则是相关性低;如果 A、B的收益率反向变化,则是负相关。这种关系不仅体现在收益率上,也体现在风险上,并且风险的变化趋势和方向也依据相关性变化。
低相关性的资产意味着资产间收益和风险的变化不会同步发生,提高组合防御力。依旧思考 A、B 两种资产,且二者低相关。如果 A 资产收益率上升且风险上升,则 B 资产的收益率和风险并不同步增加,此时降低 A 资产的配置权重,提高 B 资产的配置权重,资产组合的收益率可以维持变动前的收益率,同时保持总风险不提高。假设二者高相关且为正,无论如何调整配置权重,新组合风险都会提高;假设二者高相关且为负,无论如何调整配置权重,新组合收益率都会下降。而低相关性才能维持资产的收益和风险不变。
分散投资的目的就是降低资产组合的波动。单一资产尤其是高收益资产(如各类权益资产)的波动率和最大回撤都很高,例如 2016-2021 年的沪深 300 指数,年化 8.43%的收益,却有年化 19.16%的波动率(图4)。单一资产高集中度对投资体验影响很大,大部分投资人难以忍受高回撤带来的压力故提前平仓而蒙受损失。
分散投资的最优状态是在不降低收益率的基础上降低资产组合的波动。从风险平价维度看,资产的价格包含了对忍受其风险的补偿。高风险、高波动的资产具有高回报,而低风险低波动的资产回报有限。现代金融学理论提供了一种选择的思路,在低相关、甚至负相关资产间选择,实现较少地降低整体的收益率,而较多地降低整体的波动。
分散投资的核心目的是在一个既定的预期收益率下,实现组合波动的降低,按照收益率排序分为(图5)
在资产配置的实践中,我们想要实现的是最优、次优目标,而要规避的是差目标。
最理想的分散投资试图保持组合的预期收益率不变,同时降低波动率,这是最优目标。
如果组合无法实现既定的预期收益,不得不降低预期收益率,则需要大幅度降低波动率,即次优目标。最无效的分散就是即没有大幅度降低组合的波动率,又不得不降低组合的预期收益率。资产配置的过程就是收益率和波动率权衡的过程。
目前主流利用资产配置的思路构建的金融产品有 FOF 和大类资产配置。
FOF,主要投资标的是股票基金、混合基金和债券基金。其底层资产主要是是二级权益、二级债券,同时主要的策略是主观(量化)多头、量化增强、有限的绝对收益。
大类资产配置,主要投资标的是权益、债券、大宗、外汇和黄金,同时主要的策略包含主观(量化)多空、市场中性、管理期货、绝对收益、PE/VC 等。
从资产选择和策略的分散,大类资产配置选择更多,能更有效的分散(图表7)。
组合投资就变成了在高收益的备选资产中分散配置,选择品种、比例,最后在初始阶段确定了投资资产和具体比例,在后续的投资过程中是否需要按照彼时的市场环境,动态调整和择时就成了两种情况:(图8)
二、分散投资的选择
回溯分散投资的目标和现代金融学理论,分散的本质是收益率和波动率的权衡。如何选择取决于两大因素:
► 第一、 客观约束。这包括(可投资资产的)资金的来源、性质、投资期限等。
► 第二、 主观偏好。这主要是投资者对于这两者的偏好,是偏好收益率,还是偏好波动率。
通常而言,投资人都是偏好收益率的,这也符合动物情绪(animal spirit)假说,所以在不降低收益率率的前提下,降低波动率是资产配置的主要目的。组合构成的低波动率,更是对抗“追涨杀跌”的利器,因为波动的幅度相对较小,使得投资者的感受较弱,面对上涨的波动无从追涨加仓,同样面对下跌的波动仍能在容忍区间内。
当寻找资产,配置在一起却又需要取舍的过程就是资产配置的过程。在“分散”这个环节被反复提及的波动方向和大小,用数量化的描述就是资产的相关性。波动的相关性,即相关系数,反应了相互比较的资产波动的变化方向和大小。如果变化方向相反,则相关系数为负(反之亦然),如果变化的大小完全一致,则系数的绝对值为 1。所以用一个指标来表示资产配置的过程,即在试图维持预期收益率相同的情况下,寻找波动率相关性低(数值小),甚至负相关(数值为负)的资产。
由此可以得到 4 种资产关系的组合,即收益率是否相同,波动率是否相同。遵循分散原理的分析,应该选择波动不相关(低/负)的资产,即前二者。此类组合可以降低波动率,同时维持或略有降低预期收益率(图9)。
三、分散背后的因子分析
分散需要权衡收益率和波动率,而预期收益率和相关系数是数量化的表征,但其背后的本源是影响资产价格变化的因子。可以通过自下而上地分析资产收益来源,自上而下地拆解宏观因子。自下而上,从微观看,各类资产的不同是代理权利的不同,收益来源不同,决定了收益高低。
长期收益趋势决定了资产相比于基准收益的超额回报,也就是 Alpha,而随着因子轮动造成的波动是围绕着长期趋势上下变动,决定了中短期的起伏是 Beta。Beta 波动来自因子,而因子的轮动本质上周期的轮转,即周期性因素促成了资产中短期的波动。
三大核心宏观因子:经济、利率、风险偏好,是核心因子,依据具体的资产,可以继续将因子扩展为经济、通胀、利率、信用、汇率。
1.权益类资产的价值,是未来所有能拿到的分红的钱折现算到现在。
2.债券类资产的价值,是未来所有分红和面值的钱以到期收益率折现算到现在。
3.进一步如果资产的定价涉及外币,或者定价权在国外(例如大部分大宗商品),还涉及到汇率因子。
结合自下而上的微观和自上而下的宏观拆解,资产的结构性因素造成 alpha,周期性因素造成beta。
结构性因素和周期性因素,并不是截然对立的收益趋势和波动,如果观察的时间维度发生变化,结构性和周期性会相互转换。周期和结构的转换性引出了资产投资策略的使用条件。
市场主流的策略有主观多头、债券策略、市场中性、量化中性、指数增强、管理期货。
其中前两者是最为常见的策略,寻找被低估的资产长期持有,分享公司成长创造的价值;而后四种则被称为另类策略,利用衍生的金融工具,遵循均值回归的逻辑,设计投资策略。
► 主观多头、债券策略:价值投资的逻辑
► 中性策略:通过同时购买标的多空方向,对冲市场 beta,保留绝对的 alpha 收益
► 指数增强:以指数内标的为投资池,通过各种择券的手段,在一定跟踪误差内寻找超额收益
► 管理期货:常用趋势投资和波动套利,获取超额收益
由于另类策略的设计遵循均值回归的逻辑,资产存在波动的情况下,这些策略更易捕捉超额收益。
如果周期性持续时间长,利用均值回归的策略会一定程度上失效。在市场极端风格下,市场中性、量化中性、指数增强等效果会下降。
四、基于因子分散的方法
综合分散的目标和原理,利用影响资产价格的核心因子以及周期/结构因子的轮转,可以将分散归纳为:资产的分散、国别的分散以及策略的分散。
大类资产有股票、债券、大宗商品、汇率。不仅每个的收益来源不同,其映射的宏观因子也不相同,这些不同为分散奠定了基础。
1.权益类资产的价值,是未来所有能拿到的分红的钱折现算到现在,影响因素有经济,其影响企业是否能够分红和企业增长;折现率包括利率和风险溢价,而风险溢价包含了对高波动、不确定性的额外索取收益;
2.债券类资产的价值,是未来所有分红和面值的钱以到期收益率折现算到现在,影响因素有经济,其影响企业是否能够分红,折现率主要是无风险利率,即风险溢价较低;
两大核心因子:经济、利率。其中,经济因子的变动与权益资产和大宗商品价值变动同方向;经济因子与债券资产反方向。所以,从经济因子出发,国债指数和沪深 300 指数的收益率相关性为负沪深 300 和大宗全收益指数的收益率相关性较大且为正(图13)。
资产的分散,其本质是分散各类资产所映射的宏观因子,见图14:
国别的分散,是每一个国家或地区的所处的经济周期不同,变化节奏也不同,而且地区政府出台的政策也不同,这就是经济周期的不同步、政策周期的不同步。
策略的分散,是利用投资方法从资产的趋势、波动中获得收益。策略的本质分为主观多头、债券策略;中性策略;管理期货。策略的差异是对资产的交易的不同。策略虽然投资的标的相同,但是选择和进入交易的时机可能完全不同。策略分散的本质是分散趋势分散波动。
1.主观多头、债券策略:向上趋势;
2.中性策略:均值回归;
3.管理期货:上下趋势。
总的来说,最直观的分散方法,就是组合收益来源,操作方法和所在地域不同的资产。无论是绝对低估和绝对分散:尽可能多的发现市场上被赋予相当低估值的资产,并尽量分散配置这些资产,通过估值回归获取收益并依靠分散投资降低单一资产的风险;还是逆向投资逻辑,在高景气度、高成长性行业中挑选估值具有吸引力的企业,以获取行业溢价和估值修复的双重收益;都是价值导向的理念。
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