四季度以来，美债利率就像脱缰的野马，一路狂奔，从2.6%飙升至4.3%附近，创下2008年来的新高。而对政策有前瞻指引，且对利率更为敏感的2年期国债收益率现价已经突破4.6%，刷新2007年8月以来最高。其实，自年初以来，美债利率就从1.5%低位快速攀升，在短短不到一年的时间内上行了将近280bp，上行力度之大速度之快远超远超投资者想象。美债收益率缘何快速攀升，对全球资本市场有何影响，未来又将如何演绎？

高企的通胀和美联储货币政策不断收紧是近一年来美债收益率快速上行的主要驱动力。众所周知，疫情以来美联储开启无限量化宽松模式，财政和货币均大幅宽松。在美国疫情爆发以后，美国总统特朗普先是给了美国市场2.4万亿美元的刺激，拜登上台后，又给了1.9万亿美元的刺激。简单计算一下，疫情以来，美国政府平均给每位美国人民发了1.6万美元，也就是11万多人民币，这比大部分中国人的年薪都高。美国国债总额更是从疫情爆发之初的23万亿美元，快速上升到31万亿美元。

美欧等发达国家对经济的过度刺激确实带来了经济的快速回暖，但短期需求的快速提振与受疫情影响的全球供应链危机造成了供需错配的严重失衡，导致通胀快速提升。再叠加俄乌冲突所引发的全球能源危机与粮食危机，最终导致了通胀数据的爆表。9月美国CPI同比高达8.2%，美国通胀数据已经创下了1970年代全球大通胀时期以来的新高。

其实不仅是美国，作为全球最大经济体，全球利率中枢和资产定价中枢，美国的通胀“牵一发而动全身”波及全球。10月欧元区CPI高达10.7%，从目前状况看，除了中国、日本、沙特、瑞士少数几个国家以外，其他国家的通胀也都达到了过去40年的新高。

为了压低通胀驱赶全球资本回流美国，美联储从今年3月以来，一共有5次加息累计300个基点，市场预计美联储在11月还将继续加息75个基点，并在12月进一步加息50个基点。激进的加息政策，最终导致了国债收益率的加速上行，以及美元指数的快速攀升。

加息导致全世界的资本回流到美国，直接的后果就是，目前为止世界上几乎所有主要的货币都在相对美元贬值。欧元兑美元贬了20%，英镑兑美元大概跌了20%，日元兑美元大概跌了30%。

除了对外汇市场的影响之外，美债收益率持续大涨，也对其他各类金融资产价格产生持续且可怕的破坏。10年期美债收益率是全球风险资产的定价锚，代表无风险收益率。该指标对股票市场的估值产生明显压力，尤其是此前因放水吹高估值泡沫的高科技公司。股票定价分母是折现率=无风险收益率+信用补偿收益率。曾经有机构给出一个量化数据——10年期美国国债收益率只要上涨1%，市盈率就会下降18%（基于一定假设条件）。此外，美联储持续加息，对于经济的灭活效应亦非常明显，衰退将会是很现实的问题。反应到微观上，就是企业盈利下降。这样一来，就是典型的戴维斯双杀（企业利润与市盈率同时下降），这也今年全球股票市场暴跌最核心的原因。

此外随着利率的攀升，全球主要经济体多多少少出现一些危机的苗头，包括瑞士的瑞信，英国的养老金，日本汇率危机，欧洲的能源危机以及斯里兰卡等诸多新兴市场国家的债务危机。

一、美国步入衰退期，经济下行利好美债价格上涨

在当前的经济场景中，美国已经处于一个高通胀、低失业率的状态：从CPI上来看，美国CPI自从2022年开始到现在已经冲高到8.2%左右的位置；失业率从新冠疫情开始的16%也回落到不到4%的位置。每次出现CPI大于5%、失业率小于5%的情况，两年之内都一定会出现衰退。市场对于衰退的预期也比较一致，对于加息的预期已经充分释放。美国处于经济周期的“滞胀”阶段，需求已经掉头向下。9月美国PMI超预期下滑至50.9%，创下2020年5月以来新低，新订单指数为47.1%，较上月下降4.2个百分点。同时，美国9月社零同比8.2%，较上月增幅收窄1.2个百分点；成品房销售套数环比下降1.5%；新开工房屋数量 环比下降8.1%；消费者信心指数处于历史低位。

衰退前由于不断加息，导致国债一路下跌，在衰退进行时，由于美联储在周期下行时的逆周期政策调节，市场上的资金会逐步宽松，最终驱动国债价格反弹。从历史的统计数据来看也印证了这一观点，过去50年来，经济衰退期，债券类资产的表现尤其是美国国债的表现明显优于其他资产。

二、美国通胀拐点显现，美元加息步入下半场，美债配置价值凸显

9月欧美通胀均出现不同程度的回落，美国从8.3%回落至8.2%，虽然幅度非常小，但毕竟还是一个积极的迹象，西班牙通胀也从两位数回落至8.9%，回落幅度比较显著，法国9月通胀更是环比下跌0.5%，这些积极的信号都说明，欧美通胀正在趋于改善，考虑到全球石油和粮食价格连续回落，有理由认为全球通胀拐点会在年底之前出现，至少继续向上的动力正在减弱，不会再连续大幅度升高。而根据中金的预测，到明年美国CPI将显著回弱。作为本轮美联储加息最核心的原因，通胀数据的回落也将助力美联邦货币政策的转向，从而利好美债价格的上涨。

三、市场定价对美联储加息预期较为充分，未来美债利率有望下行

美国东部时间11月2日，美联储再次加息75个基点至3.75%-4%的目标区间，创2008年1月以来新高。这是美联储今年以来的第六次加息，也是连续第四次加息75个基点。美联储主席鲍威尔表示今年12月和明年2月很可能会放缓加息速度。但由于经济动能指标已经有走弱迹象，美联储进一步提升加息力度的可能性也并不太高。这也就意味着，虽然美联储政策拐点可能言之尚早，但进一步激进的概率也不大，那么在当下利率水平已经与经济背离了接近1年的背景下，美债利率、尤其是长端利率可能也已经孕育了一定的反向机会。2022年10月的美债形势与2020年4月的石油形势类似，市场已经把当前宏观环境的定价打到极致，而未来形势逆转的可能性较高。假设美联储加息的终点是4.8%，对应的10年期美债利率的均衡价格也仅为3.2%，市场定价已经高于均衡价格100bp。往前看，美国经济进入衰退几成定局，经济放缓将带来通胀的改善，美债利率大概率将下行。

四、美国高宏观杠杆率，压制利率上限

上文提到，美国国债规模已经到达31万亿的历史最高水平。除了美国国债之外，美国非金融企业债务是18.9万亿，金融企业债务是18.4万亿，家庭债务是18.3万亿。把这四个数加起来，是86万亿。相当于美国GDP（23万亿左右）的3.7倍。即使去掉金融企业的负债，美国总债务也有67.6万亿，是美国GDP的2.9倍。总的来说，美国的债务负担处于很高的水平，而高负债会对美国的货币政策和财政政策造成很多的制约，还会带来很大的还本付息的压力。美国政府发行的政府债越来越多，利息偿还压力越来越高，天然就使得政府偏好一个低息的环境，这样就可以在低息环境里每年偿还更少的利息。基于以上三点原因，未来美国的国债收益率的整体中枢也是长期下行的趋势。

总结

基于美国经济未来两年大概率进入衰退期、通胀数据预期逐步回落以及极高的债务规模，美联储近一年来的加息将逐步进入尾声。市场对于未来加息路径一般都偏向于高估，但在降息到来时对降息的力度会相对低估。如果我们在见顶以后再去预判降息，其实是准确率非常低的；所以当下以利率下行为逻辑做交易，是不错的选择。当前美国国债利率当前已经充分甚至过度反应市场预期，未来国债价格易涨难跌，目前正迎来历史性投资机遇。

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