股票什么时候是最高点，什么时候是最低点，这个问题是很难回答的。一味地追逐高点低点的精确度，也没有实际意义。因此，股票投资有时候需要一点模糊的哲学，“模糊”并不代表毫无规律可循，我们依然可以通过长期的跟踪研究提炼出股票市场的一些规律。

以恒瑞医药为例，2019年3月至2020年12月的上涨主要来自估值的大幅上涨而非盈利增长，但是估值的变化总是有个限度的。2020年底的时候恒瑞医药的PE突破100倍，高估值必会引发估值回归，前期上涨阶段产生的泡沫越严重后期股价回调幅度越大。

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恒瑞医药在2000上市的时候市盈率高达80倍，之后用了4年的时间来消化估值，最低到达20倍的市盈率。而从最近十多年的稳定成长期来看，上证指数从6124点下跌到1664点的2008年，它的股价最低点对应的当年市盈率大约是35倍。在2015年经历了无数次千股跌停，从5100点到2850点的大盘大跌中，股价低点对应的市盈率差不多也是35倍。2021年1月至2022年4月底，恒瑞医药的股价跌去了70%，估值回到了历史底部区域。

再以贵州茅台为例，2007年大牛市中估值创出100倍高峰后连续低迷8年后才创出历史新高，2013年在限三公消费与塑化剂的双重打压下最低估值到过9倍市盈率。2020年在核心资产抱团的行情中，贵州茅台的市盈率达到60倍。2021年2月至2022年4月底，贵州茅台的股价跌了30%，估值有所回落，但仍然高于历史估值中枢。

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如果是周期型公司，它们往往不能获得稳定的ROE，那么去看市盈率是无效的，这种类型的公司的估值波动规律往往体现在市净率而不是市盈率上。以中国神华为例，它的盈利能力受煤炭价格的周期变动而变动，具有一定的周期性，近10年股价三次低点对应着它的股价跌破净资产，市净率小于1。

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通过研究比较恒瑞医药、贵州茅台、中国神华历史上估值的变化规律，我们可以观察到，在股票市场大多数人容易被自己和周围人的感受所左右，而失去一些理性分析问题的精神。股价是围绕着价值中枢而上下起伏，类似于钟摆理论，不管是向左还是向右，不管它能摆多远，幅度有多大，它始终会回到中轴线，然后向相反的方向摆动。根据安全边际原则，即使是好公司，以非常昂贵的价格去买，也是很难获得理想收益的，股王贵州茅台都有过如此凄惨的经历，其它公司也不可能高枕无忧。

近几年A股市场流行“赛道”投资，忽视了对估值的周期性规律变化。仿佛价值投资鼻祖格雷厄姆的“安全边际”理论已臭不可闻，“赛道”才是价值投资的基石，选好了“赛道”一切问题将迎刃而解。价值投资大厦的根本仍是安全边际，不是“赛道”。“赛道”只是在特定时期大众对未来某个行业看好的主观预测，随着经济的发展变化，行业的发展潜力是会发生变化。周期不断重复，起起落落，但事情发展的过程基本相同，中间略有差异。

在乐观时期，看好“赛道股”的人表示，“你一定要买入赛道股，因为它们拥有数十年的盈利增长潜力。”但当市场大跌之后，我们听到的可能是，“基于未来的增长潜力进行投资太过冒险。你应该坚持安全边际，坚持价值投资，因为它们具有确定的现值并且价格合理。”

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虽然我们不知道每一次摆动的幅度和时间，但有一点我们需要知道，那就是市场所处的位置偏离中轴线有多远，是相对高估了，还是相对低估了。我们不知道市场未来会走向哪里，但我们必须知道我们身处何处。

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