股票什么时候是最高点,什么时候是最低点,这个问题是很难回答的。一味地追逐高点低点的精确度,也没有实际意义。因此,股票投资有时候需要一点模糊的哲学,“模糊”并不代表毫无规律可循,我们依然可以通过长期的跟踪研究提炼出股票市场的一些规律。
以恒瑞医药为例,2019年3月至2020年12月的上涨主要来自估值的大幅上涨而非盈利增长,但是估值的变化总是有个限度的。2020年底的时候恒瑞医药的PE突破100倍,高估值必会引发估值回归,前期上涨阶段产生的泡沫越严重后期股价回调幅度越大。

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恒瑞医药在2000上市的时候市盈率高达80倍,之后用了4年的时间来消化估值,最低到达20倍的市盈率。而从最近十多年的稳定成长期来看,上证指数从6124点下跌到1664点的2008年,它的股价最低点对应的当年市盈率大约是35倍。在2015年经历了无数次千股跌停,从5100点到2850点的大盘大跌中,股价低点对应的市盈率差不多也是35倍。2021年1月至2022年4月底,恒瑞医药的股价跌去了70%,估值回到了历史底部区域。
再以贵州茅台为例,2007年大牛市中估值创出100倍高峰后连续低迷8年后才创出历史新高,2013年在限三公消费与塑化剂的双重打压下最低估值到过9倍市盈率。2020年在核心资产抱团的行情中,贵州茅台的市盈率达到60倍。2021年2月至2022年4月底,贵州茅台的股价跌了30%,估值有所回落,但仍然高于历史估值中枢。

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如果是周期型公司,它们往往不能获得稳定的ROE,那么去看市盈率是无效的,这种类型的公司的估值波动规律往往体现在市净率而不是市盈率上。以中国神华为例,它的盈利能力受煤炭价格的周期变动而变动,具有一定的周期性,近10年股价三次低点对应着它的股价跌破净资产,市净率小于1。

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通过研究比较恒瑞医药、贵州茅台、中国神华历史上估值的变化规律,我们可以观察到,在股票市场大多数人容易被自己和周围人的感受所左右,而失去一些理性分析问题的精神。股价是围绕着价值中枢而上下起伏,类似于钟摆理论,不管是向左还是向右,不管它能摆多远,幅度有多大,它始终会回到中轴线,然后向相反的方向摆动。根据安全边际原则,即使是好公司,以非常昂贵的价格去买,也是很难获得理想收益的,股王贵州茅台都有过如此凄惨的经历,其它公司也不可能高枕无忧。
近几年A股市场流行“赛道”投资,忽视了对估值的周期性规律变化。仿佛价值投资鼻祖格雷厄姆的“安全边际”理论已臭不可闻,“赛道”才是价值投资的基石,选好了“赛道”一切问题将迎刃而解。价值投资大厦的根本仍是安全边际,不是“赛道”。“赛道”只是在特定时期大众对未来某个行业看好的主观预测,随着经济的发展变化,行业的发展潜力是会发生变化。周期不断重复,起起落落,但事情发展的过程基本相同,中间略有差异。
在乐观时期,看好“赛道股”的人表示,“你一定要买入赛道股,因为它们拥有数十年的盈利增长潜力。”但当市场大跌之后,我们听到的可能是,“基于未来的增长潜力进行投资太过冒险。你应该坚持安全边际,坚持价值投资,因为它们具有确定的现值并且价格合理。”

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虽然我们不知道每一次摆动的幅度和时间,但有一点我们需要知道,那就是市场所处的位置偏离中轴线有多远,是相对高估了,还是相对低估了。我们不知道市场未来会走向哪里,但我们必须知道我们身处何处。
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