与欧美其他有着几百年历史的资本市场相比，仅成立30年的中国资本市场只能算一枚新兵。然而在三十年的兼收并蓄之中，中国资本市场已经完成了跨越式的发展，用三十年走过了西方国家上百年的历程。中国资本市场发展至今，取得硕果累累。本次文章，笔者将复盘入行6年以来A股市场的运行情况，以6年为小片段，阐述期间中国资本市场发生的积极变化。一、复盘2014年底至今资本市场整体运行情况：笔者于2014年12月份入行第一…
与欧美其他有着几百年历史的资本市场相比，仅成立30年的中国资本市场只能算一枚新兵。然而在三十年的兼收并蓄之中，中国资本市场已经完成了跨越式的发展，用三十年走过了西方国家上百年的历程。中国资本市场发展至今，取得硕果累累。
本次文章，笔者将复盘入行6年以来A股市场的运行情况，以6年为小片段，阐述期间中国资本市场发生的积极变化。
一、 复盘2014年底至今资本市场整体运行情况：
笔者于2014年12月份入行第一天便经历了两桶油双双涨停的盛况，初尝牛市的滋味。回顾2014年，
7月政治局会议上领导层定调货币政策为“稳投资”和“稳增长”，市场的流动性出现了边际改善;同时中央加快推进以基建、房地产双轮驱动积极扩大内需，于是蓝筹股在下半年闻风而动。2014年无疑是蓝筹牛市，券商和银行指数分别以152.63%和71.50%的涨幅引领市场，当年沪深300以51.66%的涨幅完美收官。
2015年上半年关于十三五规划、互联网+、中国制造2025等政策相继出台，整体市场的风险偏好提升，杠杆资金助力推澜之下，牛市达到高潮，其中互联网+概念尤为突出。我们先来看两组数据。
1)
2014年年底，两市融资融券金额为1.02万亿，比2014年初的3456亿元上涨了195%，2015年年中更是达到了历史峰值2.27万亿;
2) 2015年牛市A股成交额突破1.50万亿元，巅峰值为2.37万亿元，成交额刷新了人类历史成交额记录。
这两组数据表明市场已经处于不理性的投机状态了。当时更有媒体喊出沪指5000点只是起步，10000点不是梦，市场之疯狂可见一斑。于是，6月份中国证监会要求证券公司自查并清理场外配资的时候，市场瞬而冷静下来。下半年基调以调整为主，当年沪深300指数仅以上涨5.58%收官。
2016年年初的熔断延续了2015年下半年的低迷。2月末央行降准以及证监会表示延缓注册制，指数开始企稳。从估值层面上看，经历了2015年下半年以及2016年年初的深度调整之后，不少标的已经出现了价值黄金坑，此时沪深300的估值仅为11倍。然而即便如此，在全年业绩预期并不乐观的情况下，市场向上的势能依旧乏力;6月份英国公投脱欧更是加剧了市场动荡。全年仅有险资举牌以及供给侧改革两条主线走出了独立的行情。最终沪深300指数以跌幅11.28%结束了2016年。
蓝筹白马蛰伏许久之后终于在2017年迎来了修复行情。在经过了长达一年半的调整，A股的估值已经处于绝对洼地。随着二季度上市公司的基本面开始好转，以及6月份A股纳入MSCI指数的事件催化，A股白马开始强势反弹。根据Wind数据，2016年上半年全部上市公司归母净利润增速为-12.28%，而2017年上半年增速为15.98%。有了基本面的支撑以及海外资金的驱动，白马实现了估值的修复。2017年投资者的关注点逐渐落脚于内生业绩增速。从结果上看，内生更为稳健的沪深300涨幅为21.78%，而创业板则下跌10.67%，出现了分化行情。
2018年年初延续2017年的结构性牛市行情。然而随后美国股市和债市在通胀预期升温之下，遭遇了双杀，A股市场也难独善其身。3月份开始，中美贸易摩擦不断升级，以及整体市场融资环境收紧，投资者对于中国经济前景并不乐观。在悲观的基本面预期下，全年上证综指累计下跌24.59%，深成指跌34.42%，创业板指跌28.65%，上证50下跌19.83%，无一板块幸免。
2019年是围绕着绩优蓝筹和科技股为主的“核心资产”结构性牛市。从融资大环境角度上看，以消费和科技板块为主的核心资产在融资紧缩期的表现相对更好，基本面更加稳健。同时，2019年中国资本市场更是加速了对外开放，主要有以下几个标志性事件：
1) MSCI对A股大盘股纳入因子逐渐从5%扩容至20%。
2) A 股纳入富时罗素指数。
3) QFII额度限制取消。
在外资驱动下，绩优蓝筹和科技股为主的“核心资产”在2019年走出独立性行情。
2020年可谓极其不寻常的一年。“新冠疫情”对全球的经济活动都造成了严重的冲击，并在3月份短暂地演变成了一场全球资本市场的流动性危机——3月份美股便经历了4次熔断;原油价格跌破20美元;恐慌指数一个月之内从10攀升到64.56(数据采用VIXY期货连续合约)。然而，当我们回顾年初至今的走势，深V之后的反弹是超预期的。在中央果断施策之下，国内疫情在最短的时间内得以控制，A股市场也随着反弹。防疫主题、疫苗主题、国产自主、电商经济、宅经济等主题更是孕育了不少牛股。下半年市场走势将如何，我们静待其变。
二、 思考2014年底至今资本市场的积极变化：
回顾2014年至今A股市场走势，市场似乎依旧波诡云谲，变幻莫测。但作为亲历的一份子，笔者深刻地感受到了A股市场这些年的积极变化。
1. A股的估值体系变得更加精细化。
刚入行的时候，笔者最深刻的感受便是：A股市场的参与者们习惯于以行业和板块作为思考的出发点，从而导致整个行业里个体公司估值的差异并不大，而忽略板块内每个标的商业模式、产品力、组织管理等差异。
以医药行业为例，2014年年底，79.9%的公司估值在20倍到60倍之间，估值在20倍以下的公司仅有4.4%，在60倍以上仅有15.7%;而截至到2020年8月中，仅有59.1%的公司估值在20倍到60倍之间，20倍以下占比提升到12.9%，60倍估值以上比例亦提升到28%(估值数据剔除负数以及异常数据)。从行业细分上看，医药行业分为化学原料药、化学制剂(包含创新药)、中药、生物制品、医药流通、医药器材、医疗服务等。无须太精深的医药知识便可知，以上每个细分行业公司的商业模式、壁垒、赛道成长空间等均千差万别，把他们粗糙地归为一类并赋予一定区间的估值水平，显然是不合理的。同样的，即便是处于同一细分领域里面，每家上市公司产品梯队、研发储备等也不尽相同，也不应给予同样的估值水平。而从这6年的变化我们可以看到，当前A股的估值体系已经从粗糙化逐渐走向精细化，将不再以整个行业作为估值的基本单元，而是从行业层面下沉深入到单个上市公司层面。
这样的转变，实际上也是A股追逐内在价值的体现。
2. A股的上市公司战略眼光变得更长期。
我们来企业研发投入和收并购两个维度展开。
企业研发投入本质上是一种通过延迟当期享受，换取未来持续创造力的行为，其背后更是体现了长期利益和短期利益的矛盾性。过多的研发投入，短期会降低企业的当期盈利水平;长远而言，缺乏研发投入的企业，最终一定被淘汰出局。可喜的是，我们看到这6年当中越来越多的上市公司选择了长期利益。根据wind数据，A股上市公司的研发费用率逐年上升，从2014年0.83%提升到2019年1.71%，侧面反映A股上市公司越来越重视未来创造力的储备。
年份 | 2014年 | 2015年 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019年 |
A股上市公司研发费用率 | 0.83% | 1.27% | 1.37% | 1.44% | 1.58% | 1.71% |
表一： A股上市公司2014年-2019年研发费用率，数据来源：Wind
从外延收并购上看，上市公司愈发重视产业协同的并购。行业横纵向并购比例从2015年的32.40%提升到2019年60.00%，多元化并购比例也从2015年24.59%下降至2019年17.00%。从这组数据来看，企业在收并购意图也在逐渐变化，更多的是考虑行业横向整合以及具备上下游协同效应纵向整合，多元化收购比例大幅下降。盲目多元化的并购正被越来越多上市公司所摒弃。
年份 | 2015年 | 2016年 | 2017年 | 2018年 | 2019年 |
多元化并购比例 | 24.59% | 21.55% | 21.00% | 12.00% | 17.00% |
行业横纵向整合并购比例 | 32.40% | 57.59% | 60.00% | 56.60% | 60.00% |
表二： A股上市公司2015年-2019年收并购比例，数据来源：Wind
3. 投资者结构中外资占比在逐步提升。
在经历了MSCI扩容，A
股纳入富时罗素指数，QFII额度限制取消之后，A股的投资者结构正在变得更加多元开放。以境外投资者为例，主要分为QFII、陆股通和境外战略持股。根据wind数据统计，2019年境外投资机构持股市值规模达2.1万亿元，其中，QFII、陆股通、境外产业资本持股市值分别提升62%、131%、92%，占
A 股总流通市值之比分别由年初的0.3%、1.7%和0.8%上升至0.4%、2.9% 和1.1%。更加开放的投资者结构，有利于中国资本市场走向国际化。
4. 监管层引导基金行业评价体系长期化。
一个行业的评价体系决定了该行业的生态，而基金行业的评价体系，也正在走向长期化。
2019年，国内多家基金评价机构在监管层的支持之下签署了《坚持长期评价 发挥专业价值》倡议书，倡议书主要内容为：
1)坚持长期评价，树立长期投资理念;
2)提升专业价值，优化基金评价机制;
3)宣传长期投资，引导投资者关注长期收益。
自2020年起，基金评价主要考察三年及以上期限的业绩，不对成立不足三年的基金开展评奖，不对成立时间不足一年的基金进行排名，取消一年期基金评奖。
事实亦是如此，我们从复盘中也可侧面得出结论，以1年为周期和以6年期为周期看待投资结果大不相同。从结果上看，不少有价值的公司在这6年期间实现了颇丰的收益;但从过程中看，在2015年股灾、2016年熔断以及2018年的调整中，这些上市公司的股价也是无法避免地出现下跌。即使在16年熔断之后出现黄金坑，白马们也是蛰伏一年多才开始上涨。如果我们以一年为投资的考核周期，那我们将会错过很多值得投资的上市公司。
在我们看来，基金行业评价体系趋于长期化意义是十分重大的。可以期待的是，在监管层引导的长期价值投资指引下，A股市场将会变得越来越好。
结语：
复盘这6年中国资本市场的发展，抛开表面的涨跌，深掘背后的数据，我们可以看到一个愈加健朗的A股市场正在渐次成就。6年的时光，很短也很长，我们无比期待在接下来的无数个6年里，中国资本市场发生更多积极的变化。而作为市场的主要参与者，上市公司和投资者都应当抱有使命感，为中国资本市场的长期稳健成长贡献一份力量，助力中华民族伟大复兴。
声明：
北京汉和汉华资本管理有限公司不对本文中提及的任何一家公司或行业进行评价、预测及推荐，本文仅使用历史实际数据进行观点论述，不构成任何投资建议。
本文章版权为北京汉和汉华资本管理有限公司所有，数据来源：Bloomberg。任何媒体、网站或个人未经本公司授权不得以转载、链接、转贴或以其他方式复制发布/发表。已经本公司授权的媒体、网站或个人在引用时需注明出处为“汉和资本”，且不得对本文进行有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究法律责任的权利。
本页面所涉私募基金内容仅对合格投资者展示！因擅自转载、引用等行为导致非合格投资者获取本文信息的，由转载方自行承担法律责任和可能产生的一切风险。
本页内容不构成任何投资建议，相关数据及信息来自基金管理人、托管估值机构、外部数据库，并可能援引内外部榜单、其他专业人士/或机构撰写制作的相关研究成果或观点，我司对所载资料的真实性、准确性、时效性及完整性不作任何实质性判断，对所涉产品/机构/人员不作任何明示或暗示的预测、保证，亦不承担任何形式的责任。
版权声明：未经许可，任何个人或机构不得进行任何形式的修改或将其用于商业用途。转载、引用、翻译、二次创作（包括但不限于以影音等其他形式展现作品内容）或以任何商业目的进行使用的，必须取得作者许可并注明作品来源为私募排排网，同时载明内容域名出处