2020年业已过半，在2019年末给投资人的报告中，我们是这样写的：“展望未来，我们认为价值投资理念仍将持续在信用债市场为投资人创造阿尔法收益。伴随着大扩容期间发行的信用债陆续到期(回售/到期)，在一级市场发行仍未实现利率和评级分化的情况下，信用债市场未来 1-2 年潜在的交易机会将稳中有降。”
回顾这充满魔幻现实主义的上半年，交易所信用债市场微观层面的发展和我们的预判基本保持一致;但是疫情冲击下，市场情绪、流动性和估值的大幅波动，是我们始料不及的。
农历新年伊始，市场整体预期央行将启动大规模的流动性宽松对疫情下大面积停工的经济进行托底，一时间股市债市鸡犬升天。伴随利率下行，中高等级信用债价格大幅上行，在部分标的估值明显处在近年来的极端分位时，我们将仓位降到了有史以来最低(部分空仓)。虽然，站在现在的时点回顾当时，更加理想的情况是将仓位降到更低;但是，作为绝对收益的固收类产品，我们亦不得不考虑过低的仓位将损失资金的时间价值。
进入3月，原油引爆的海外市场动荡，各路“灰犀牛”、“黑天鹅”冲击全球市场。境外中资美元债大跌，境内海航公募债顺势躺下，并毁三观地对本金和利息都进行了强制性的“技术性延期”。我们在交易所信用债市场一线，明显感受到由于机构观望情绪严重导致买盘缺失带来的流动性紧张;与此同时，代表银行体系流动性指标的银行间7天质押回购利率(DR007)一度跌破1.5%(2010年以来最低点，2008年金融危机以后最低跌破1%)。
一直以来，我们在跟投资人沟通时候，常说的一句话是“在外汇、商品、股市等大类资产中，中国信用债市场仍是一块价值投资的处女地”。信用债市场由于散户禁入，加上破刚兑时间较短，市场80%以上的资金来自银行、保险、公募基金这样风险偏好高度趋同的主体。在这动荡分裂的时期，在利率债层面，市场主流参与者集体享受了国债利率历史性下行带来的盛宴(以及后续极端反转引发大幅波动带来的一阵哗然);在信用债层面，央企国资背景的AAA信用债不但在一级市场不断刷新发行利率吊打承销商，而且在二级市场也是资金追捧的香馍馍。
作为信用债市场的价值投资者，我们策略的核心是通过独立、深度的判断，在中国目前这个结构化的市场中甄选具有充分信用安全边际又具备一定信用溢价的标的，从而为投资人创造阿尔法收益。在第二季度系统性估值下行中，我们配置的主力品种并不是市场主流资金追逐的方向;交易价格系统性下行，叠加利率波动带来系统性中证估值调整，使得基金的净值短期内承受了较大的压力，这是产品净值第二季度表现平平的核心原因。
在主流资金抛压中，我们对于市场基本面的判断与年初保持一致，信用债市场违约风险较之前两年显著下降。虽然随着疫情的爆发，市场开始对部分受到影响的企业有所担忧，对此，我们的观点是，目前存量的发债企业，即使不是国有企业，多是各行各业的龙头企业，虽然部分短期受到疫情影响，但都有足够的金融资源和政府支持去度过短期的难关，如果遇到深度的下跌，反而是优质的投资机会。在这个过程中，因为我们的客户资金足够稳定，在主流资金抛压中，我们逆势将仓位逐步增加到了近年来的高点(目前已使用了部分杠杆)。
展望下半年，我们认为，国债利率在经历这段时间的大起大落后，大幅调整的概率降低，市场负面情绪和流动性紧张在第三季度也将逐步缓解。信用债作为具有绝对收益属性的投资品种(债券价格随着到期/回售会回归到100)，虽然短期净值的表现会受到估值波动的影响，在严格把控信用风险前提下，时间是我们的共同朋友。