股市估值框架中最重要的三个因素是盈利、无风险利率和风险偏好，容易定量化判断的是盈利趋势和无风险利率。具体到个股股价上涨的归因分析来看，一个是盈利增长带来的，一个是估值扩张带来的。从过去一年半股市结构性牛市的市场表现来看，估值扩张绝对是第一位的，盈利驱动是第二位的。那么驱动估值大幅扩张的动因是什么呢?毫无疑问，是整个社会无风险利率水平的大幅下降。
从居民户的角度来看，更容易直观感受到的是类活期存款的余额宝产品，余额宝的收益率从2018年初的4%左右下降到目前的1.6%左右，腰斩都不止。为什么会下降这么快呢?我们认为背后的主因是经济降速背景下整个社会资本回报率的下降。对居民户来说，原来有很多类刚兑的投资渠道，比如P2P、信托产品等，但随着刚兑逐步打破，居民户发现原来所谓的无风险产品出现了巨大的本金损失，市场用实实在在的亏损给居民户上了一堂风险警示课。随着打破刚兑，信用市场回归本质，社会资本回报率的系统性下降倒闭居民户无风险资产收益率的大幅下降，2018年开始余额宝收益率的腰斩只是一个例证。随着居民户无风险利率的腰斩，股票资产就变得愈加具有吸引力，同样增长速度的优质标的在过去的市场里当年动态市盈率40-50P倍就是上限区间，那么现在就可以提升到80-100倍，这也是我们这一年在很多优质个股上看到的普遍现象，所以无风险利率导致的优质股票资产重估将是常态。
今天，居民户面临的很现实的问题是要么忍受较低的无风险收益率(房地产也是其中一种)，要么通过各种渠道直接或间接进入股票市场，分享优质公司的股价上涨。我们判断，未来居民会通过直接参与股票或认购基金，而银行、信托等机构则会通过委外进一步加大配置股票市场，这一趋势已经势不可挡。我们认为居民资产配置趋势发生的变化将是支撑市场中期走牛的第一位的逻辑，如果能找到盈利驱动更强的细分行业和个股，等待投资者的将是满满的收获。