以下为谢诺辰阳基金经理徐平龙原创文章《反脆弱投资总结：做周期的朋友》，诚邀您共同探寻市场周期的深层规律与投资智慧！
历史经验告诉我们，投资是一场“马拉松”。如果过于追求速度和关注短期表现，就像开车把油门踩到底，的确可以短期冲到最前面，有一段路或许非常辉煌，甚至可以拿冠军，但风险的遍历性会告诉他，什么叫辉煌的代价。
潮水褪去，投资者们才发现，谁在裸泳。
一、善守者，藏于九地之下
能在战场上长期活下来的将军，没有一个是只会攻，不会守的。
资本市场如战场。一个基金经理长期能活下来，需要有可持续、可积累的超额收益。既需要攻，也需要守。
能守，才能积小胜为大胜；能守，大胜才有意义。经历这一轮周期，我相信投资人会越来越看重基金的风险管理水平。
戈壁苍穹，在黑天鹅和风险的遍历性中生存下来的第一要义：本金安全。
图片来源：凤凰网
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“先有生存，然后才有真理和科学。”
——《非对称风险》在这两年的周期下行和黑天鹅的频繁冲击中，我们活下来了。
过去两年是市场系统性杀估值的两年，当前的周期位置，有了更好的投资机会和更好的收益风险比。
2024年是我投资的10周年，10年投资，除了资产增长，我心态上最大的改变，是有了更多的耐心。
市场中机会足够多，活下来，你想要的，岁月和市场都会给你。即使错过，也不要买错。
忽略短期市场反馈。如果把注意力放到月度、季度的净值波动，我们容易焦虑，容易在塞壬歌声中迷失，很难做出明智决策。
我最想要的不是基金行业的年度冠军，而是长期复合收益率的最大化，实现风险管理下的财富增值。
我们要赢的是这场马拉松，放宽视野到5年以上的长期复合收益率上，就少有对手。
二、反脆弱投资：收益风险的不对称性
塔勒布在《反脆弱》一书中提出：反脆弱的事物，在遭遇冲击或者创伤后，不但可以恢复，还可以变得更好。
比如，炉膛里的炭火，有大风会越吹越旺；再比如，砍倒一棵树，次年它在受损处又“老树发新芽”，展现出更顽强的生命力。
我的反脆弱投资核心出发点，是收益风险的非对称性——亏的时候尽量亏小钱，赚的时候争取赚大钱。
数据来源：复利星球
市场大部分时候的定价是有效的，收益和风险是对称的。
1、收益风险的不对称性来自于哪里？
一是来自产业周期、公司周期的变化，带来的是企业超出市场预期的成长，它酝酿的是企业未来利润增长的认知差，决定我们在每股EPS上的获益。
二是，我们在市场周期的什么位置进入，决定我们在估值上的获益空间。
一轮完整的牛熊周期下来，当我们的投资组合都由这类收益风险不对称的机会构成，大数定律告诉我们，这种不对称性，可能会带给我们相对市场显著的超额收益。
我觉得有价值的研究、选股，不是静态地选择已经被充分认可的好行业、好公司，而是从产业周期和公司周期出发，找到在显著变好，收益风险比突出的公司。如果周期和公司没有未被定价的积极变化，没有超额收益，我就不会去买它。
产业、公司、市场都处于周期变化之中
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在产业周期上找到变化：确定性的需求变化、供需缺口或竞争格局的重塑。
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在公司周期上，找到公司经营和发展的关键点：选择在优秀企业家带领下，不断进化、成长的公司，在企业迎来重大经营节点、业绩加速增长的阶段进行布局。
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以上所有的节点，都需要去做一手的调研。你聚焦了越多不同维度的信息，你的信息质量越好，对周期的方向和幅度判断准确度越高。
我觉得真正好的机会来自于还没有被发现的成长，还没有被看到的价值，所以我喜欢寻找暂时还在分歧中、增长还在混沌期的好机会，这时增长潜力没有被定价，一旦增长被市场验证，就是戴维斯双击。
不要在被已经被过度追捧的公司上浪费时间。如果一个行业的繁荣已经在股价上过度演绎，增长已经成为共识了，后面增长兑现，反而需要消化估值了，一旦增长没有兑现，就面临戴维斯双杀。
做二级投资和一级市场投资的区别是什么？
我觉得相同的部分，是都要买到未来有较好前景的优质公司。
不同的是，二级市场有交易，人性会放大产业周期和公司周期的波动。
市场先生可以吞噬人，也可以反哺人。
如何把市场先生变成我们的朋友？
从周期和市场借力。
在好的周期位置，买入好公司，可以扩大收益风险的非对称性。
假设一个公司，未来三年净利润和内在价值年化增速是26%，三年盈利翻倍。
如果我们图A买入，市场的定价已经隐含了企业未来的大部分增长，我们虽然有一部分概率赚钱，但是从图a中可以看到，赚钱的概率和幅度，都低于亏钱的概率和幅度。考虑到未来的估值下行，那么我们的预期收益率是负的。
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如果是在图B的位置去参与，我们以合理的价格买入，那么预期收益率是符合预期的，赢面和赢的幅度都大与亏损面，预期收益率是正的。
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如果在图C，以低于内在价值的价格买入，那么我们的亏损的概率和幅度都较为有限，面临的收益空间更大，预期收益率大幅高于图a和图b。
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这就是我希望通过选股和周期获得的收益风险的较大不对称性。
中短期的市场价格是由市场参与者的买卖决定的，不同的价格，隐含了市场参与者对企业怎样的增长预期和风险溢价水平？
这个是需要我们在时间截面和行业截面上去观察、判断的。
以风险溢价水平举例来说，在时间的截面上，需要观察历史上市场参与者乐观、悲观情绪的驱动因素和波动区间。
行业的截面上，需要观察市场对不同公司要求的风险溢价补偿的区别，通过企业当前的市场价，来倒算出当下的价格隐含的市场风险溢价是否给予我们充分的回报率。
只要你足够耐心，市场先生会给你比较好的价格。企业在实际经营当中经常会遇到一些事前难以预测的事件，所以我希望好公司，在好的位置去买（价格便宜、有积极变化），争取既有高安全边际，又有高收益空间。
安全边际带来容错性。为了应对不确定性，我希望买的时候就有容错性，所以要求买公司的价格相对于内在价值有较高的安全边际折扣。
2、产业周期、公司周期、市场周期互有嵌套，每一个阶段都有主导周期和从属周期。
比如某电商中概股公司，在2022-2023年的逆势上涨，公司周期是主导周期,产业周期和市场周期（中概股熊市）是从属周期。
产业周期——电商行业进入成熟期；市场周期——中概股熊市；
公司周期——货币化率的提升和海外业务第二增长曲线的打开。
强势崛起的主导周期可以战胜从属周期，微观个体的精彩可以打败宏观的衰败。
从个股的选择，我的反脆弱策略旨在找到市场标错赔率的地方，致力于以有限的风险承担来争取高空间的收益潜力，以期成为能从公司价值增长和市场冲击中获益的物种。
3、从投资组合的角度，下注策略也很重要。
为什么我们的组合在市场企稳后，通常比市场表现得更好?
除了运用三大周期、选择高赔率个股之外，根据周期和赔率的动态变化，调整下注比例，给更高收益风险比、更强确定性的个股更多的仓位，可以提高组合的期望收益率。
比如2022年10月，市场恐慌中好坏公司泥沙俱下，这时有积极变化的优质公司收益风险比显著提升，同时满足了高赔率、高确定性、高安全边际的要求，于是我换掉了组合中跌幅较少、赔率变化不大的公司，增加了在下跌后收益风险比显著提升的公司仓位，组合整体的期望收益率得到提升，在随后市场企稳后，我们的组合表现也比较亮眼。
因为三大周期处在不断变化之中，我们还需要具备纠错和反馈机制，让投资组合顺应周期的变化，保持好的收益风险比。
从周期中获得有效反馈的关键，是不要陷入情感性偏差——不要因为熟悉而爱上一个行业或公司，进而丧失了感知周期变化的能力。
在强势主导周期向上的时候，持有公司可以为我们赚到那一段的钱，但当股价价格大幅上涨后，其隐含收益风险比在下降，再加上如果有新的不利因素出现，比如行业政策，比如行业竞争环境的变化，可能会导致原来公司面临的不确定性和风险大幅提升，这时候收益风险比会比我们一开始买入时大幅下降。那在我的投资体系里，就会换到更有性价比，更有前景的公司上去。
回顾我以前买过、后面又卖出的公司，有的创出新高，有的已经跌回了当年买入价，甚至因为新的变化，比如教育政策的变化，创出了新低。事后看，虽然那些公司我没有卖在最高点，但尊重周期、敬畏风险，也让我保留下来了大部分胜利果实，在后面去参与其他更好的机会。
日积月累，在覆盖的行业和公司多了以后，养成了我在不同行业中去不断比较周期位置、比较收益风险比和性价比的习惯。不迷恋任何一个行业，动态比较确定性和收益风险比，可以让我们争取避免把赚到的钱又亏回去。
经历了不同的行业周期后，我更深刻地理解到，长期持有是结果，不是目的。上一个周期让我们赚钱的公司，如果碰到行业政策和主导周期的巨大不利变化，就要果断撤退。
能感知周期变化、不断进化的投资体系是最好的避风港。
三、善攻者，动于九天之上
“故其疾如风，其徐如林，侵掠如火，不动如山，难知如阴，动如雷震。”——《孙子兵法.军争篇》
军队出动时，如狂风般迅速；行军时从容不迫，如森林般严密不可侵犯；攻城略地时，如烈火般猛烈；驻守防御时，如大山般岿然不动；我方的行动计划如阴云蔽日那样不可捉摸；而大军真正出动时，如雷霆万钧。
投资和作战一样，当大势尚不明朗时，行军要沉稳、注重防守，而一旦良机出现，就要像风、像火、像雷霆一般迅捷，一击而中。
但知道和做到有很大的距离，很多人的实际投资操作，往往是反的。
2021年2月，市场乐观时，赔率差，有多少人踌躇满志？2024年2月，市场悲观时，赔率好，却有多少人万念俱灰？
周期高位，宏大叙事，买入决策很容易，却容易亏钱，卖出决策很困难，因为怕错过最后的涨幅。
周期底部，投资的赢面大幅变大、机会更好，买入决策不容易，因为怕承担最后的下跌。
关键时刻，敢于下注的，只有少数人。
在周期起伏里，市场参与者乐此不疲地构造叙事谬误，并身在其中。
理性是投资成功的奥义。可大部分人在市场乐观时更乐观，市场悲观时更悲观，这是人性。
为什么理性不容易做到？
因为理性决策，需要壮大的理性脑，而大多数人的情绪脑和本能脑要强大的多。
美国神经科学家保罗·D.麦克林提出的“三重大脑理论”(triune brain model)，他认为，人类的大脑可以分三部分：
本能脑（对环境应激反应），情绪脑（主管感性，情绪），理智脑（理性决策）。
图片来源：《认知觉醒》
人类的本能脑的进化历史有3.6亿年，情绪脑2亿年，理智脑250万年。如果折算一下，本能脑100岁的话，情绪脑相当于55岁，理智脑相当于只有1岁。
图片来源：《认知觉醒》
在强大的情绪脑和本能脑面前，理性脑的力量太弱小了。以至于在周期的高潮和低谷，大部分人的投资决策都来自于本能脑和情绪脑，而人们往往浑然不知。
危机带给我们身临其境的恐惧和悲观，激发了大众的情绪脑和本能脑，少有买入，多数卖出，所以踩踏之下，好资产的价格很有吸引力，但大家还是不敢参与。
懂得逆向思考，发生了危机，其实更令人兴奋，因为危机具有强烈的财富再分配效应。
这几轮周期实践下来，我身体力行这句可以赚钱的朴素语言：“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”
这句话我觉得现在、未来很长一段时间都还会有效，因为市场是由人构成的，而能让理性脑战胜情绪脑/本能脑的人，很少。
如果在做投资决策时，理性脑能帮你排除情绪脑和本能脑的干扰，在投资的选择上，我们就赢了大多数人。
泰戈尔说，只有流过血的手指，才能弹出世间的绝响。
危机中的磨砺、绝望中的探索，会成就我们，在困境中积蓄能量。
愿我们都成为反脆弱的个体，在周期的洗礼中愈战愈强。
（本文写于2024年2月18日）
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