最好生意的定义是什么？如何做到复利？价值投资的基本动作有哪些……
3月14日，基金经理莫小城直播分享投资理念。
本期核心内容：
01价值投资的操作方法
- 对最好生意的定义
- 如何做到复利
- 价值投资的基本动作
- 去现的资产收益率
02 判断公司的标准
- 如何看待创新药行业
- 好生意的标准
- 如何看待白酒行业
03 投资就是比较
- 企业如何占领消费者心智
- 超高性价比属于核心竞争力吗
- 从更大的格局看宏观经济
01
价值投资的操作方法
Q1：好的生意是什么？
A1：简单来说，好的生意就是十年前在做，现在还可以继续做的生意。此外，好的生意也是不需要再投资的生意。
这里就涉及到一个问题，没几个人能搞懂太复杂的东西。以人工智能、半导体为例，我之前也跟很多半导体专家沟通过，他们给我的感受是可能有很全面的领悟和深度的思考，但是不能看清楚未来的方向，只是选择朝着这个大方向去奔跑。
在我看来，科技对公司来说是具有很强的不确定性的，因为机器人总会爆发，只是我们都不知道谁能跑出来。就算有人能知道，他也不一定会参与，因为这里面存在很多风险。从科学进步的角度看，在行业中贡献度最大的人，不一定是获益最大的人。比如中国古代的四大发明，发明者并未因此成为有钱人。如今到了信息化时代，个人贡献度很大会受到一定的奖赏，但也未必能成为财富最多的人。
所以说，从本质的角度看，我觉得科学的进步和贡献，跟财富不能画等号。
Q2：您刚刚说，机器人是有确定性的，只是不知道谁能跑出来。那我们能不能在这种确定性下，找到源头或者上游的企业？
A2：从逻辑的角度来看，是有这个可能性的。但从生意的角度看未必。比方说过去二十年间，地产被国家定义为支柱行业，我们也肉眼可见整个房地产行业的快速发展。那个时候我们谁也不知道最大的赢家是谁，有可能是万科，也有可能是保利、碧桂园。但有一个是确定的，就是钢铁水泥。不过这样去投资也未必会是最大的受益者。
虽然有像海螺这样的公司，涨幅、回报率都很大，符合伟大公司和好生意的逻辑，但海螺的快速增长是因为企业经营层面的成功。这家公司靠着长江，平均运输成本低于其他公司，后来又通过一系列的并购逐渐增加市场份额。钢铁从原来几万家公司，最终形成胜者为王，一家独大的局面。
回过头来看爆发式需求的科技行业，它实际上是快速迭代、极度竞争的。Chat-GTP也好，deepseek也好，接下来都有可能再被超越。这样来看的话，是不符合投钱后源源不断获得分红的逻辑的。虽然算力与数据中心是具有确定性的，但其需求爆发会带动供给的快速增长，最终又会产能过剩。这种周期性与阶段性也不符合我们长期赚钱的理念。
Q3：普通投资者可能会认为，这个短期内能赚到钱，我为什么不去赚呢？
A3：这又回到投资本质的问题了。我们认为，从长期投资与价值投资的角度来看，投资最重要的就是追求100%的确定性。很多人觉得这是不可能的事情，但我觉得这是基本功，是必须要放在首位的原则。
我们不是要赚到所有可能赚到的钱，而是追求一定不亏钱，赚能够看明白的钱、能够理解的钱，而不是带有不确定因素的钱。因为你只有追求100%的确定性，才能享受复利，才能让财富上升到一定高度，这也是巴菲特一直强调不要亏损的主要原因。他就是通过这种方式实现的。投资的本质首先就是要理解复利的原理，然后找到复利的方法，所有策略、方法都是围绕着两点展开的。
如何做到复利？就是要选到最好的企业，然后日复一日、年复一年地跟随企业慢慢成长、慢慢变富。
Q4：这可以算作一个投资流派吗？
A4：从结果倒推来看，三五年挣十倍的人和二三十年赚几千倍的人方法是不一样的，前者有很多方法，后者只有这个方法可以实现。所以我们要考虑清楚自己选择哪个流派，是要一年赚十倍，明年有可能亏掉或者三年内被市场消灭，还是选择二十年赚百倍、三十年赚千倍的流派。
Q5：也就是说，我们人生最终追求的目标是什么很重要。此外，长期投资需要有一笔十年、二十年不动的真正的闲钱。我之前拿了几个月的片仔癀，它跌的时候我的内心是有波动的，觉得自己没有赶上科技。这时候我就在想，我对它的期望到底是什么？是想着短期要涨，还是买入后就没想过卖掉。如果以后者的心态买入，又想着拿三个月就怎么样，这就是前提条件错了，所以我的心态就完全不对了，动作也有偏差。不过，莫总对于非价值投资似乎有些排斥，相当于是在价值投资传播上树了无数的敌人。
A5：我不否定别人，我只是坚持我的想法。一年赚十倍和二三十年赚千倍就是交易型和价值型投资的区别。很多人心态和行为不一致，就是没有思考清楚投资、复利这些最本质的东西。很多人认为美国是价值投资的天堂，中国没有价值投资，但实际上，中国过去二三十年间，保持年复合增长率20%的公司比美国多很多，涨幅到百倍的公司也很多。
我们也都明白，多年复合增长率20%是较好的收益率，如果要以一年十倍的方法来做，就要每天抓取涨停板，甚至用十倍杠杆去追求一星期翻一倍的收益，而不是复合增长、年化二十以上的收益，这是自相矛盾的。但是以价值投资的方法来做，需要选择伟大的公司。因为这个公司本身就能保持20%以上的增长，业绩做到了股价就能做到，只是不能完全同步，但长期来看大概率是吻合的。
Q6：那在价值投资里，您觉得基本动作包括哪些，能不能分解的细一点？
A6：买入一家伟大公司，持有十年以上，中间不管什么事情都不动摇，这就是基本动作。就像巴菲特所说，不想持有十年就不要持有一秒。
Q7：那您是怎么定义价值投资的？
A7：我觉得价值投资就是对世界的领悟，对人生的理解，没有标准。如果非要定义的话，就是以合理的价格买到未来伟大的公司。时代红利在一定阶段内也符合价值投资，但是它确定性不是很高。
就像14年那一波互联网中的两只牛股，乐视网和东方财富，这两个都涨过几十倍，甚至百倍。如果你买进的是乐视网的话，现在就归零了。但如果你买的是东方财富，赚百倍后跌下去百分之七八十，现在又再慢慢涨回去。所以说，时代红利的投资回报都是不确定的，如果那个时间段你买入的是茅台、片仔癀，或是云南白药、长江电力这些伟大的公司，虽然中间的过程很煎熬，牛市的时候收益率不高，但是十年后、二十年后再来看，这些公司依然是有潜力的。
Q8：之前跟莫总交流过怎样看待交易，莫总是觉得首先交易是买入伟大公司，其次，交易不是看到跌了就去操作，而是看到有大事件让股价出现严重的偏离，才有交易的动作。即使选择交易，也只是拿个股仓位的20%去做交易。这都是大家可以学习的。
A8：我在教育小孩的时候，就是告诉他，喜欢打网球，就要向世界上最厉害的人学习，看看李娜、郑钦文走的路，研究这些人的童年是怎样的，如何进行练习最终一步步拿到大满贯。而不是找一个业余爱好网球的人，研究他怎么打,这就是榜样的力量和正确的方法理念。大家一开始都是模仿研究，和厉害的人保持基本动作一致，心态理念一致，在此基础上，感悟自己的人生。
如果大家真正对自己的人生有规划，想实现子孙后代二三十年的财富积累，那就可以给小孩一笔钱，告诉他这笔钱平时是不能动的，即使这笔钱在变多也不能动。平时花的钱都要通过其他渠道去赚取。等他工作后，还要把在其他地方挣到的钱放到这笔钱中，慢慢养成一种正确的思维方式和模式。
Q9：那会不会出现我遇到事情，不去动用这笔钱，反而错失好机会的情况？
A9：如果你确定了财富积累的目标，那这就是你的信仰，其他东西相对于你的目标来说，都不那么重要。就像我觉得我花十块钱和花一千块钱吃东西是没有区别的。因为我着眼的不是我当下吃的饭，而是如何把钱花在正道上。回到投资上，就是如何找到、买入好的公司。如果有这样的财富观，那所有的行为都会围绕这个信仰展开，其他的都没那么重要。
所以行为就是把理念信仰去着眼落地，时间线上，我们一般是最少看过去的三到五年，伟大公司就是你看到他过去十年、二十年很伟大，再判断他未来十年、二十年一样伟大。有的公司可能过去十年很牛，财务报表很靓丽，但未来仍有归零的风险，这种就要回避。
Q10：那我们具体要怎么判断和操作？
A10：首先，要选择永续经营的行业，大方向不能出错。这是很简单的，只是永续经营的判断涉及常识和理性，只有用极度理性的常识来思考，才能判断出永续经营的含义。
确定大方向后再套用伟大公司的标准,比方说没有大量现金、负债很重的公司基本上不看，毛利率低于50%的不考虑，净资产收益率15%以下的都不考虑。这其中还有一个重要的点，就是要剔除公司账上的现金。比方说有个公司净资产为120亿，其中100亿是现金，只有20亿来赚取利润。那他每年还能赚取20亿的话，净资产收益率就是100%。
我们要从实业的角度来思考，才能看到真正的本质。这样的话，好公司与不好的公司，能挣钱的公司和不能挣钱的公司都是一目了然的。茅台的净资产收益率之所以能上升，就是因为它赚回来的都是现金，还不需要投入。全聚德连续十几年亏损，就是因为它要想增加营收就得开店和源源不断地投入现金。有投入就有风险，最终能不能挣到钱都难说。
好的公司就是在面对任何危机的时候都能盈利，在逆境当中还能活得很滋润。想要做到这一点就需要手上有大量的现金。
毛利率平稳不下降的公司一定是业务能力非常强、护城河非常强大的，因为他在竞争中有着绝对优势，不需要通过打价格战去参与竞争。这表现在定性层面就是公司拥有定价权，有着垄断利润，可以对产品提价，涨价后也不会影响到需求，不会流失客户。
02
判断公司的标准
Q11：那您怎么看待创新药？创新药按道理来说也是需要投入的。
A11：创新药是这个时代的较强红利，不过创新药最多只能看五年，他不符合永续经营的生意模式。如果想在创新药行业里找到优质公司，就要看准伟大的基因，就是这个公司最初是否是搞创新的，如果是转行的就不看了。我们之前也聊过为什么国美和苏宁成为不了京东，二者底层逻辑是一样的。国美和苏宁骨子里都是零售企业，不可能转型成为电商巨头。
光是看基因里做创新的，大概能有七八家，在此基础上进行筛选就要靠常识和理性的判断。有的公司管理团队每天讲的东西都不一样，有的十年都在专注做同一件事，我们相信后者能成功。
Q12：您会看公司的研发投入吗？
A12：研发投入肯定是很重要的数据。很多做仿制药的企业都会提及研发投入占营收的比例，但真正创新型的公司都是没有营收的，他所有的资金都要依靠融资，然后去思考研发，思考未来的管线。
Q13：那哪些公司能跑出来，后面市场规模能有多大，这些也可以是研究的点？
A13：是的，公司对标的产品、相应的营收和年销售额，还有未来的市场容量都是要算清楚的。现在国内有的公司对标的就是年销售超过两百亿美金甚至三百亿美金的单品，假如他们临床数据不错，给患者带来的疗效也很好，那他的营收就是有机会每年不断增长的，最终甚至可以超过他最初对标的单品。
Q14：您之前也研究过芯片，那芯片符合您说的好生意的标准吗？
A14：不符合，我将芯片理解为国家战略下举国之力发展，也是确定性稍弱、周期性明显的行业。需要在周期底部的时候买入，在估值高涨、泡沫化的时候卖掉，能让财富在短期内有比较大的提升。不过，这个操作难度系数很高。
Q15：所以您愿意投资的领域有两类，一是永续经营的好生意，二是时代的较强红利。对时代红利的配置比例会低一些，也会短期一些。那在您看来，时代红利这一部分算是价值投资吗？
A15：不算是真正的价值投资。时代红利的投资只占我配置比例的很小一部分，我不会拿主要资金去投时代红利。时代红利在一段时期内能增厚我的收益，但最终我还是会回归到永续经营的好生意上。
Q16：对普通人来说，放弃时代红利，去抓纯价值投资的那部分，总会觉得心有不甘。
A16：是的，很多人会想着先拿到结果，再考虑超级大的结果，最终却被股市套住了。虽然腾讯也有套住百分之六七十的时候，但如果你不在最高点的时候买，或者之前就买了很多，然后一直持有十年以上，那也不会被套住。所以我说大的择时很重要，在低点的时候播下种子，或许我们不知道什么时候发芽、什么时候长成树苗，但可以确定的是，它未来一定能成为参天大树。有了这个信仰之后，什么都能熬过去。
Q17：在您看来，好生意的标准有哪些？
A17：有的行业是会消失的，像二三十年前的缝纫机，但在我们日常消费中，白酒、烟草这种具备成瘾性特征的行业，未来二三十年后依然会存在，甚至百年后也依旧存在，这就是好生意。
这其中有两个关键点，一是长期存在，二是成瘾性。只具备长期存在的特征并不算是好生意，比如餐馆。以全聚德为例，它要靠源源不断地投入才能增加营收和利润，而且不能占领消费者心智，没有人会吃烤鸭只认准全聚德。
Q18：您觉得人口结构对白酒有什么影响？
A18：我们觉得，大家说现在年轻人不喝白酒是非常主观的判断，我们要用数字说话，比如白酒的年消费量如何，龙头公司产量多少，供需关系什么时候平衡，未来还有多大空间等等。另外，百年品牌白酒代表着中国较好的酒，这个产品什么时候能得到全球的认可，作为中国名片走向世界，都是未来的潜在需求。我们要以这些作为依据判断，而不是光凭主观感受去看这个行业是否有投资价值。
在我看来，白酒仍然是一个较好的生意，去年我们的白酒消费量大概是400多万吨，龙头企业的第一、二名在行业总产能中不及7%。所以大家说没人喝白酒，白酒以后卖不掉或不能再提价，都是不对的。
Q19：所以您是觉得未来总的白酒消费量有可能随着人口的减少而减少，但是龙头或高端白酒的消费占比可能会提高，它的成长性和持续性或许会更好。
A19：其实低端白酒也有一定的市场空间，只是竞争会更加激烈。而拥有品牌价值的高端白酒的提价权会更强。
白酒的特殊性就在于它较高的毛利，不需要过多的投入就能源源不断地把现金流折现，还具备一定的成瘾性和非常强的品牌价值，所以生意模式更好。另外，龙头白酒的社交属性很强，在人性上占有优势。像牛奶和酱油，虽然有需求，但不是欲望。我觉得赚钱就要赚欲望的钱，医药也是这个逻辑，它就是用来追求快乐、远离痛苦的。所以我买的很多都是赚欲望钱的公司，投需求的也有，但比例会小很多。
此外，随着未来人均收入的提高，人均消费会不断上升，我们的人口基数很大，所以未来经济发展有着十倍甚至百倍的空间。
03
投资就是比较
Q20：您有一个很重要的方法论就是用人口结构去分析问题，另外就是将国内外进行对比，比如之前拿比亚迪和特斯拉对比，现在又将国内人均消费与日本、欧洲比较，最后判断市场趋势。
A20：是的，我觉得投资就是比较。我们买公司的时候肯定要将老大和老二进行比较，在不同行业之间比较，再放在全球范围内比较，又或是叠加经营方式与经营环境比较。大的择时，大方向的判断也需要对比。
我们22年提出这是见底之年，是因为看到香港恒生指数跌破15000点，PE大概七点多。如果把恒生指数看成一个标的，那他的净资产就是0.8倍，与两次世界大战、08年金融危机都是罕见的，如果这个地方还不能确认是底，那什么时候是底？我在23年、24年一直强调要以白菜的价格买入钻石，以合理的价格买入伟大的公司，这背后也是对比。我们之前研究过全球涨幅一万倍的、年复合增长率15%以上的公司，他们在极度悲观绝望时的估值。以此危机为依据再回到现在的环境中，发现有些伟大公司现在的估值明显较低。
Q21：能从行业的角度举几个例子吗?
A21：以乳制品为例，我要买入这类公司，肯定要和全球龙头比较，像伊利虽然每年都需要大量的投入，但他一年大量的花销都在广告上，这是在建立无形资产。无形资产才是资产负债表里最重要的资产，比固定资产还重要很多倍。就像我之前说的，可口可乐这个公司只值2000亿，但可口可乐这四个字值1000亿美金。贵州茅台这四个字也值几千亿，但它是另一种商业形式。茅台让利将酒1499卖给经销商，经销商向外售价两千多，所以经销商会自发为茅台打广告，茅台就不用单独出广告费，而是利用经销商的口碑传播。等品牌价值、无形资产形成后，再挤压经销商的利润，从而提升自己的盈利。
所以说，较好的生意就是靠无形资产占领消费者的心智，从而占领更多的市场。我们在投资时也一定要选择有无形资产、品牌价值大的公司。
Q22：企业能通过哪些方式占领消费者的心智？
A22：口碑、文化的植入、时间的沉淀以及反复地广告营销等，同时也需要保证产品品质，带给消费者好的服务。假如一个产品可以代表一个行业了，那这就是优秀的占领消费者心智，比如说烟草。
Q23：当年脑白金算占领心智吗？
A23：算，脑白金它是反复的用营销广告，耳熟能详的广告语或者音乐占领消费者心智。你可能听到那个音乐、口号你就会想到脑白金，它是潜移默化短期之内用钱砸出来的广告效应。
Q24：您说的这个让我想起蜜雪冰城，蜜雪的超高性价比算是它的核心竞争力吗？
A24：从本质上来看，蜜雪冰城是红海竞争的胜利，是人人都可以参与的胜利。他成功的原因就是把量铺地很大，将风险转嫁给了加盟商，虽然也形成了无形的品牌资产，但最终能走多远还是要打个问号的。
我们说的核心竞争力，是具备高毛利，一块钱能卖一百块钱。而蜜雪走的高性价比路线，本质上是价格战，是在东西不错的情况下，卖得更便宜，从而打败竞争对手、占领市场份额。这种生意并不算是好生意，也不是长久生意。
Q25：沃尔玛的路线也是超高性价比，它与蜜雪冰城有什么不同吗？
A25：沃尔玛是一个中间商平台，它先让消费者深信它是非常有性价比的地方，得到消费者的信赖和需求后，再去压榨商品的供应商。它不是自己生产性价比高的商品卖给消费者，而是作为中间商。这点和拼多多有类似的地方。这也就是我说的，能将一块钱的东西卖一百块，还能长期卖一百块，且没人能将生意抢走，才算是真正的好生意。
Q26：像莫总这样把什么问题都想清楚了，才会更坚定，以平稳心态面对波动。
A26：是的，可口可乐经历了两次世界大战，多次金融危机，也曾从四十块跌到十几块钱，还面临控糖危机，但他都挺过来了，就是因为所有的美国人都认可可口可乐，让他能进一步走向世界，成为伟大公司。但是像可口可乐这样能走出来的公司是很少的，好时巧克力的老板当时差点就坐上泰坦尼克号回国，后来因为临时有事改签，才没坐上这趟船，才能让好时延续到今天。所以想在美国成就伟大公司，几率是非常低的，这和人与管理团队有关系，但中国不一样，中国有绝密配方，有千年品牌，还有着各种各样的文化传说，这些都是不因人而改变的。
从资本市场的角度来看，我国正处于历史性的转折，从过去以融资为主的资本市场转为以投资者回报和融资相结合的资本市场。这与美国60年代到80年代的情况相似，当时美国经济增长了接近四倍，企业融资的金额也非常大，吸引了全球的公司到美国上市。80年代后，美国从一个完全融资的市场转向一个以投资者回报为导向的资本市场，养老金、保险资金为主的资金开始进入股市，跟我们现在的情况一模一样。这也就是我们提出较大的牛市的原因。
过去二十年，我们以房地产为支柱行业，成为全球有名的基建狂魔，同时吹起了一个巨大的泡沫。现在，房地产要退出历史舞台，但他的存量很大，有四百万亿，所以需要在另一个蓄水池吹起另一个巨大的泡沫来承接这巨量资金，承接通货膨胀和超发货币，这就是股市。而且只有下一个泡沫吹的足够大，持续的时间足够长，才能影响到所有的实体经济。我觉得这是决定我们人生高度的时机。
Q27：但是现在国内上市公司的赚钱能力，似乎还达不到美国公司的水平？
A27：假设利率保持在五个点的时候，企业一年盈利增长10%，那当融资成本为零，企业利润就会上升至20%到30%，因为利息省掉了，就转换成利润了。所以利率下行，其实是让企业盈利增长的重要条件。我们的融资利率从过去的八个点降到现在的两个点，就是在依据经济发展的规律调整企业的盈利能力。
大家总会去想近两天发生的事情对宏观经济的影响，但没有从更大的格局看宏观经济。如果对整个框架结构有清晰认知的话，就能将宏观经济看得更远、更明白。
文字：马小雨
编辑：莫 鑫、刘紫琪
风险揭示
本文所涉的基金管理人及基金经理的个人观点，不代表本平台的任何立场，不构成任何投资建议。
投资有风险，本资料涉及基金的过往业绩不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，我司未以明示、暗示或其他任何方式承诺或预测产品未来收益。投资者应谨慎注意各项风险，认真阅读基金合同、基金产品资料概要等销售文件，充分认识产品的风险收益特征，并根据自身情况做出投资决策，对投资决策自负盈亏。
版权声明：未经许可，任何个人或机构不得进行任何形式的修改或将其用于商业用途。转载、引用、翻译、二次创作（包括但不限于以影音等其他形式展现作品内容）或以任何商业目的进行使用的，必须取得我司许可并注明作品来源为私募排排网，同时载明内容域名出处。