4月10日，A股三大指数集体飘红，同时美国所谓的对等关税政策也正式落地生效。市场表现上，商业百货、旅游酒店等“经济内循环”大幅拉升，免税龙头中国中免(港股涨超20%)，众信旅游、小商品城、王府井等纷纷封涨停板。
在近几日美国关税的扰动下，市场行情大幅下行，但内需方向成为市场较为抗跌板块。以中国中免为例，截至4月9日，近三个交易日逆势涨超10%，板块跌幅仅0.94%。值得注意的是，经笔者梳理，在美国宣布关税政策以来，相关券商的研究解读均密集指向内需方向。
美国关税扰动！扩内需成重要抓手！
自对等关税政策发布以来，全球市场迎来大幅调整，A股方面，高出口占比行业的跌幅较大。虽然我国作为出口大国难免受到关税影响，但当前我国对美出口市场的依赖度正快速下降。
据统计，中国出口美国的金额占出口总额在2008年已降至20%以下，2020年后出口依赖进一步大幅降低，直到2024年底已降至历史最低水平。
为了应对“逆全球化”的外贸冲击，“内循环”概念早在2020年就正式被明确为我国经济政策的新主线，这一概念的提出标志着中国经济转向以国内大循环为主体、国内国际双循环的新发展格局。
在去年年底召开的中央经济工作会议上，“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”被列为2025年九项重点任务之首，彰显了最高层对扩大内需的高度重视。
此外，财政部在3月发布的《2024年中国财政政策执行情况报告》中也表示，2025年将实施更加积极的财政政策，支持全方位扩大国内需求，大力提振消费。
在美国关税对出口的扰动下，扩内需的需求迫在眉睫。数据显示，2024年经济增速为5%，其中外需贡献度相对较高，5%的经济增速中净出口贡献在1.5个百分点，内需贡献在3.5个百分点。
根据国盛证券统计，如果其他条件不变，美国加征关税对我国经济直接负面冲击1.2个百分点，这意味着净出口贡献将下降到0.3个百分点，而继续实现5%的增长目标，则需要内需提升1.2个百分点，对经济贡献上升到4.7个百分点。
为了应对突如其来的市场变化，对此，我国在年初两会和预算草案公布时便提出：今年年初政策较为积极的基础上，亦留有“后手”应对可能出现的外部冲击。除了对应的反制措施外，内需政策加码亦将是应对美国关税政策的主要对冲手段。
根据中国银河前期测算，对等关税(34%)加上此前已加征20%关税，今年加征54%关税幅度对我国出口增速整体拖累或超5-6.5个百分点，对GDP增速影响在1-1.5个百分点左右。在财政加码内需对冲的情景下，或需要新增约1.5-2万亿左右政府支出规模。
值得注意的是，由于关税影响，近期不少资金已提前涌入大消费板块，4月9日，食品饮料、商业百货等大消费方向掀起涨停潮。经笔者梳理发现，“国家队”也持有多家来自大消费行业的公司。根据截止4月9日已发布的上市公司2024年年报，笔者梳理出了“国家队”持股市值最多的20家大消费行业公司。
其中，“国家队”持股市值超10亿元的大消费公司有16家，位居前五的公司分别为：贵州茅台、美的集团、五粮液、格力电器、泸州老窖。
与此同时，随着2024年年报的陆续披露，本文梳理了低估值、高增长消费股名单(最新市净率估值在历史50%分位以下，2024年归母净利润同比增长前20的消费股)。
其中，最新市净率估值较低，并且2024年归母净利润同比增长在100%以上的公司共6家，分别是：克明食品、两面针、华鼎股份、ST步步高、ST易购、华茂股份。
首发经济、银发经济、冰雪经济！有望成内需新增力量！
在政策预期的提振下，此前首发经济、银发经济、冰雪经济三大消费类主题，相继成为市场资金追逐的方向。国泰君安认为，中央经济工作会议提出“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”，以上政策明确鼓励的消费细分板块有望成为2025年提振内需的新增力量。
1)首发经济是二十届三中全会审议通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》中提出的一个经济概念。
首发经济一般指企业发布新产品，推出新业态、新模式、新服务、新技术，开设首店等经济活动，同时包含首演、首展、首赛及内容新品首发等领域，是符合消费升级趋势和高质量发展要求的一种经济形态。
2)2024年12月11-12日中央经济工作会议举行，再次强调要“积极发展银发经济”，2024年12月13日中国人民银行等九部门联合印发《关于金融支持中国式养老事业服务银发经济高质量发展的指导意见》。
银发经济是指涵盖为老年人提供产品与服务的各类经济活动，涉及面广、产业链长、市场空间潜力巨大。目前我国老年人购买力逐步提升，消费需求呈现多元化趋势，涵盖日常消费、医养消费、保健消费和精神消费等，共同构筑银发经济发展强引擎。
3)“冰雪经济”是指依托冰雪资源，包括冰、雪、山地等自然条件以及与之相关的文化、民俗等人文资源，所发展起来的一系列经济活动和产业形态，涵盖冰雪旅游、冰雪运动、冰雪文化、冰雪装备制造等多个领域。
以首发经济为例，自去年相关经济概念的提出后，国内各地围绕首发经济的政策措施已层出不穷，例如：吉林省商务厅近日印发《关于支持城市发展首发经济的若干措施》，支持引进特色首店、建设首发集聚区、举办首发活动等。近期，福建省商务厅、财政厅出台《促进首发经济高质量发展的若干措施》，支持打造国内外品牌首发、首秀、首展、首店的集聚高地和原创品牌孵化地。
首发经济已被视作地区商业活力、消费实力、创新能力、国际竞争力、品牌形象和开放度的重要体现，利用首发经济挖掘消费潜力、激发市场活力，成为多地共识。
整体来看，2025年或成转折之年，在出口等外需方面持续博弈承压的背景下，强化内循环、扩容内需消费市场或成为必然选择。中信证券认为，政策持续发力提振内需的大方向或更为明确。同时在市场加剧波动、不确定性提升背景下，消费在过往几年的回调后，“低预期低估值”+“消费韧性特征下的企稳趋势”将提升消费配置的资金偏好。
回顾史上三次扩内需！房地产、基建均成重点方向！
在内需行业中，根据兴业证券梳理，当前内需占比较高、且2025年一致预期净利润增速较高的行业主要集中在服务消费（教育、零售、媒体、酒店餐饮、医美）、农业、基建地产链（水泥、装修建材）、军工（军工电子、航空航天装备）等。
房地产、基建作为拉动内需的老派方向同样值得关注。回顾历史上三次扩大内需的政策举措，均与房地产、基建行业密切相关：
1)1998-1999年多次降息、降准、发行特别国债，提高赤字率，搞房改，积极推进加入WTO。
2)2009年央行多次降息、降准，财政推出“四万亿”计划发展基建、房地产，补贴家电下乡；下调首付比例，下调贷款利率；
3)2015年央行降息、降准；刺激地产，搞棚改货币化安置，快速拉动内需。
中信证券相信2025年4-5月是政策前置的关键窗口期，主要的可能政策包括进一步降低居民购房资金成本，合理满足改善置业需求，扩大存量土地收储和加强对房企的流动性支持。
风险揭示
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