新政启阳春，AI生万物
2025年线上投资策略会摘录
年度策略观点：经济和资本市场新政将开启股票市场的向上周期，而以AI为代表的成长行业将是时代的先锋。
经济新政，市场阳春
2021年到2024年股市走的很坎坷，3年多的熊市让股票投资者痛楚很深。回看2021年初，中国经济处在2020年后的胜利之中，一二线城市的房地产价格还在上涨，老百姓可以买到2%以上的货币基金、3%以上的银行理财产品，沪深300指数估值（市盈率TTM）是17倍、恒生科技指数估值（市盈率TTM）高达43倍，在此之后我们经历了经济现实和股市预期的双重打击。站在2025年初，利率水平已大幅下降，现在只能买到1.2%左右的货币基金，而沪深300的估值来到12倍、恒生科技来到21倍。4年前的今天，经济处在高点、股票市场估值高、大家过度乐观。4年后的现在，经济处于低位，股票市场估值低，大家较为悲观。
展望2025年的国际经济外部环境，最显著的两个特征，一是全球央行进入宽松周期，二是全球进入新的政治周期。
如下图展示的全球央行加息比例，2022至2023年全球特别是欧美经济体，经济增长好、通胀高，全球加息，而国内经济下行压力大，内外的压差，导致人民币汇率承受较大压力。而2024年开始，延续到2025年，全球央行开启了宽松周期，人民币汇率的压力减轻。
全球央行净加息比例（%）
注：数据来源于Haver，截至2025.1.31。
2025年外部环境的第二个重要特征是全球进入了新的政治周期，不少国家和地区在2024年进行政府换届选举，特别是美国，本月特朗普政府即将到来，他的MAGA政策框架内部存在自相矛盾之处，例如高额关税、驱逐非法移民和控通胀之间，因此具体政策的影响也许和悲观的想象不一样。2025年外部的政治和贸易形势是复杂和高压的，投资上需要多关注内需和自主可控。
关于国内经济新政，2025年全面对抗通缩的道路开始了，我们认为这将是胜利的道路。当下得出悲观的结论是很容易的，例如很多人预期中国会走向0利率、会走日本1990年代的老路，但当下时点，我们选择乐观，经济思想的转变总是领先经济政策，更加领先于经济现实。先有“解放思想、实事求是”，后有改革开放、经济特区，现在也是一样，先有承认通缩、经济新情况新问题的治理思想转变，再有一系列经济新政，相信未来会有全面对抗通缩的胜利。
货币政策的大幅转变是我们看到的第一步，央行自2009年以来首次实施适度宽松和支持性的货币政策，债券市场已经计价了2025年较大幅度的降息，债券利率也跌到了非常低的水平，10年期国债收益率现在只有1.6%左右。2025的宽松货币环境下，固定无风险类的回报率是比较低的，而政府的基建，企业的扩张，居民的消费和借贷，在低利率环境下的成本也是较低的。
财政方面，我们看到2024年开始，政府、居民、产业三个方面已经出现了积极变化。政府端，地方政府开始启动大规模化债，中央政府加杠杆也已开启。居民端，已开展大规模消费补贴，大家都期待在提高居民收入上能有更多的政策举措，如果2025年在这方面有突破，那将是很大的加分项。产业端，我们看到继续坚定的推进科技创新相关产业，中国制造业和科技产业的竞争力不断增强。
从经济新政的讨论，回到股票市场，我们认为2025年会是A股、港股市场的阳春牛市。作为人民币资产投资者，从无风险到有风险，能够投资的资产回报率为：货币基金约1.2%、核心城市的住宅租金回报率约1.7%、沪深300的股息率约3.1%。中国最大最优质的300家上市公司，每年能提供3%以上的股息率，同时未来还能实现持续的增长。与全球市场对比（如下图）， A股和港股目前处在很高的性价比位置。
注：数据来源于Wind资讯，截至2025.1.3。
2024年资本市场具有划时代意义的事情是《国九条》首次提出建设以投资者为本的资本市场，历史上的A股市场长期是一个融资大于分红回报的融资市场，港股好一些，但2024年开始A股市场进入到融资额较小而分红和回购大幅度提升的阶段。经济增速慢下来，上市公司资本开支降低，监管要求加大分红回购、提升股东回报，股市进入为股东创造股东回报的良性循环阶段，我们期待未来这个良性循环能够不断加大，形成股市长期走牛的基石。
中国经济最近的3-5年，正处于动能转换期。过去支撑经济增长的地产、基建、新兴产业投资正在面临各自的问题，新的突破口是三股经济的新生力量。一是消费，会成为经济托底持续的着力点，二是科技自主，在摩擦加剧的时代，这是必然的选择。三是AI+万物，AI是当前最重要的科技革命，未来几年会带来全方位的生产力提升和生活方式的变化。这三个方向也是我们在2025年寻找投资机会的重点方向。
首先是消费，消费是很宽泛的概念，其增长机会也随着时代不断发生变化。服务性、体验性、个性化的消费是当下我们看好的重点。服务性消费的增长机会好于商品类消费，大家在吃好穿暖的基础上，更喜欢旅游、演唱会等娱乐方式。个性化、悦己型的消费品类，也取代了过去从众性、炫耀性的消费取向，年轻人喜爱的谷子经济发展很快，已经成为千亿规模的产业。
中国的互联网电商在过去十几年发展迅速，获得了很好的增长。而线下零售相对举步维艰，一是被线上购物替代，二是房屋的租金成本居高不下，但已经开始出现积极的变化，房屋的租金成本下降，同时线下零售通过改革、品类创新吸引客流，例如胖东来超市，客户的购物体验和商家的盈利能力都是一流的，这与当前线上电商内卷价格到极致形成了鲜明对比。中国的零售连锁，开始走出国门获得成功，国际化的不仅仅是制造业出口，同时还有零售业出海。
然后是科技自主，2019年华为被制裁以后，中国的半导体设备行业获得了很好的增长，国产化率大大提升。当下的科技自主，集中在半导体的先进制程以及AI芯片领域，这些方向与五年多前的半导体设备是类似的，具备国产化率提升的机会。
最后是AI+万物，人工智能的科技革命正在从2023年0-1阶段，开始进入1-10阶段，AI技术和各行各业结合后开始实现生产力提升、生活方式改变。AI 大模型是2023年取得突破的，2024年最大的变化是从训练阶段走向后训练和推理阶段，国内类似豆包这样的AI应用使用量正在指数级增长。展望2025年，AI应用预计会在2B、2C、终端三个领域获得爆发，2B方面，已经出现很多提升企业生产效率的应用，未来还会更多，2C和硬件终端，预计会有更多我们身边能感受到的APP、硬件产品在2025年落地生根。
AI+万物衍生出来的投资机会预计集中在几个方面，一是“AI+”产生的资本开支，从2023年下半年开始海外科技巨头的资本开支快速增长，中国科技巨头的周期推后一年左右，2024年下半年也开始明显增长。二是AI+终端，即硬件产业链，AI手机、AI眼镜等硬件企业的用户价值提升是很明确的，整机厂商、零部件厂商等都会受益于新一代硬件品类的爆发。三是AI推动下，互联网企业的用户价值提升。字节是中国进攻能力较强的互联网巨头，他的AI业务布局在这么早的阶段就已经做到了覆盖从知识问答、搜索到玩具、视频音乐等各个方面。历史上，从PC互联网到移动互联网时代，中国互联网公司的应用创新能力赶超全球，那么从移动互联网到AI互联网时代，我们相信这批互联网巨头的应用创新能力依然会是全球领先的。
运舟资本的投资理念是均衡成长Long Only。我们希望做一个长期聚焦于成长方向的投资机构，成长是资本市场永远的核心，经济增速有快有慢，产业发展潮起潮落，但我们相信把握时代的优质成长股能够获得好的投资回报。行业均衡和选股注重安全边际是我们在私募投资阶段的总结反思，目标是降低波动率，稳健前行。
我们长期聚焦于1-10、10-50发展阶段的行业机会。历史上，公募期间我曾经在2019-2021年的新能源汽车大发展中把握投资机遇，现在我们看到类似AI+这样的行业，出现了1-10的突破。任何人的投资都不可能脱离时代发展，中国一个又一个产业的发展，是我们挖掘机会的源泉。
运舟资本选股的底层哲学是好的产品、好的盈利模式和好的管理层。市场很广阔，我们的能力圈是有限的，“看得懂、算得清、睡得着”是我们长期选股的金标准，我们不仅希望考虑行业景气、业绩增长，也从股东回报、企业经营质量角度考虑问题，希望做好均衡的成长选股，在成长风格中实现长期更稳健的投资业绩。
2024年我们爬坑过坎，一路走来很感慨，坚持进步的复利是很重要的事情，希望我自己、我们团队未来都能坚持长期主义，坚持求真务实，最后感谢每一位信任我们、支持我们的投资者。
周应波先生，知名成长股投资经理，运舟资本创始人、投资总监，北京大学控制理论与控制工程专业硕士，金融从业超14年，具备丰富的投资经验。曾任中欧基金管理有限公司基金经理、投资总监、投资决策委员会委员、成长策略组负责人。