主观多头的回撤修复对投资者有哪些启示作用？
排排网财富产品研究中心
2024/05/16
当专业投资者在审视一只主观多头产品时，除了考察管理人资质和产品收益表现以外，更重要的是找到产品历史上的几次重大回撤，分析其成因和持续时间，最后对修复过程进行细致的分析。如果一只产品同时拥有较高的年化收益和较低的历史动态回撤，那么它有可能只是在短期通过集中持有个票或者使用杠杆来快速做出亮眼的净值曲线，长期难以维持。当主观多头产品运行了足够长的时间，基金经理通常会经历回撤和修复期。那么，主观多头产品净值差异是由什么决定的？主观多头产品一般可以分为哪两种模式？对于投资人有什么启发？
注重投研型的主观多头策略核心都是挖掘价值被低估的上市公司，只是投研上的入手方式和步骤可能有所不同。为了便于宣传，主观多头管理人会将自己的投研逻辑做标签化处理，例如传统深度价值投资、自下而上投资、价值成长投资（GARP）、逆向投资等，多是从不同维度对一家企业进行评估，一般包括商业模式、上市公司在行业内竞争力、现金流稳定性、管理层能力、分红率等方面。
除了在研究维度上的不同以外，在交易上更容易产生差别，例如传统深度价值投资倾向于换手率较低、持仓集中度较高、长期高仓位的交易方法。一些规模较大的，使用平台型模式运行的自下而上投资法的管理人则会倾向于行业分散、低集中度、仓位可变化的交易方式。另外，在风控体系上产品也会有不同做法，例如当股票价格下跌时，传统深度价值投资管理人往往不会止损反而会进一步加仓，平台型自下而上的管理人可能会通过降低多头仓位或者使用股指期货对冲来降低股票净仓位。
- 集中度高、持股数量少、长期高仓位：这一类管理人的产品净值可能与市场基准的相关度较低，单一个股的走势决定了产品净值的大部分波动，如果产品不对持仓设置止损线或者产品本身不设置止损线，那么产品理论动态回撤可能没有上限且回撤速度可能较快。如果个股前期回撤主要由于行业景气度下降和估值整体下移，与公司本身基本面关系不大，产品净值仍有回到前期高点的可能，但在我们观察中这样的产品较少。例如某产品近三年仅重仓1-2只华为汽车产业链相关股票，历史动态回撤曾在2023年5月达到-80%左右，但该个股价格在接下来半年回到新高因此产品净值同时创新高。要注意这种投资方式需要风险承受能力较强的投资者，而且净值完全修复的可能性较小。
- 行业分散、持股数量多、仓位变化：这类产品的运行更偏向公募基金的管理方式，但私募的仓位、风格及行业限制比公募更加灵活。整体净值收益波动主要受到系统性风险的影响，因此这类产品与市场基准的相关性较高。重仓行业的景气度对产品净值起到领头羊的作用，投研人员的数量和专业度决定了可以覆盖的行业数量。由于有相对完善的事前事中事后风控，该类管理人产品回撤程度对比前者可能相对较低，回撤与修复节奏与市场基准涨跌类似。近几年产品回撤修复难度上升，可能是由于2021年以后市场增量资金较过去明显下降导致存量资金加速轮动导致。一般来说，管理人多数选择坚持自己的持仓逻辑不变，因此要等待行业利好来临；也有部分管理人根据宏观政策和市场热点调整了行业研究方向后快速布局。例如某管理人过去长期布局大消费领域，2021年抱团股瓦解后净值持续回撤，动态回撤-40%左右，2022年开始管理人通过增加其他行业覆盖如TMT、新能源以及其他国家市场股票来寻找新的标的，2023年人工智能热点崛起后产品净值不断回升并于近期完成净值修复。
对于主观多头管理人而言，阶段性的上涨和下跌是较为常见的。由于股票价格经常性地受到不同资金方的影响，管理人只能判断上市公司价值是低估还是高估，却不能预测股价走势的发展。对于投资者而言，应当选择适合自己风险偏好类型和认同其投资逻辑的管理人，在产品发生超越同类平均水平的回撤时，了解造成回撤的原因并且通过管理人执行的风控操作对后期产品可能面对的风险有自己的判断。如果希望优化主观多头的投资体验，或可借鉴哑铃型的配置方式，例如在债券策略中公募管理人常用的短久期和长久期债券结合，以及我们今年一季度末提出的中特估风格基金搭配中小盘指增策略优化指增体验，投资者可以根据以上两种主观多头基金风格的风险特征进行资金分散化配比。
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