流动性危机下，量化产品究竟发生了什么？
排排网财富产品研究中心
2024年2月9日
近两周市场急剧下跌，权重板块在汇金公司大额申购下表现出较强的韧性，而那机构资金认为“不入流”、但深受量化偏爱的小盘、微盘板块，则在流动性挤压而出现深幅下跌，Choice小市值指数在近两周跌幅为21.18%，量化多头与中性产品成为本轮下跌的重灾区。许多投资者或许会疑惑：说好的“指增”，怎么一下子变成了“指减”了？明明是等市值对冲，怎么还能亏这么多？
接下来，我们来梳理一下最近量化产品究竟发生了什么？
因近几年股票市场处于震荡下跌的阶段，部分投资者抱着“类固收”的想法配置了雪球这类复杂衍生品。若市场长期处于一定区间内震荡，雪球的确可以提供较高的票息收益。但当雪球跟踪的标的跌破了雪球的敲入线，大部分产品管理人都将选择平仓，投资者则会承担大幅的亏损。
而近期的下跌导致市场不断击破这存量雪球的敲入线，雪球持续对股指期货的平仓虽然不对A股市场产生直接影响，但因期货与现货套利空间的存在，期货下跌也带动着股票市场的下跌，间接让市场承担了这部分雪球爆仓的抛压。
根据信达证券研发中心测算，中证500雪球的集中敲入区间在4300点至4900点之间，中证1000雪球的集中敲入区间在4600点至5300点之间。而在1月22日的大跌中，中证500与中证1000雪球均跌破规模较为集中的敲入线，导致雪球产品开始持续敲入，股指期货贴水不断扩大，或许是本轮下跌的导火索。但好消息是，至此大部分存量雪球都已经敲入，后市雪球带来的抛压将明显缓和。
图1：中证 500 雪球在不同指数点位的敲入合约规模估算（亿）
数据来源：wind，信达证券研发中心
图2：中证 1000 雪球在不同指数点位的敲入合约规模估算（亿）
数据来源：wind，信达证券研发中心
雪球的敲入后，券商交易台需要减仓其作为对手方持有的股指期货，另外市场的下跌导致投资者预期悲观，多种因素下股指期货的跌幅远大于对标指数，造成股指期货的深度贴水。
从各个股指期货年化升贴水率来看，在1月下旬开始股指期货出现深度贴水，以1月22日的数据为例，上证50、沪深300、中证500、中证1000的股指期货年化贴水率分别为13.01%、13.03%、30.15%、35.91%。
图3：股指期货年化升贴水率
数据来源：排排网组合大师，时间截止至2024年2月8日
对于市场中性策略来说，这超过30%的年化贴水率的中证1000股指期货，若继续持有到期的话，空头对冲的这一部分将要承担年化超过30%的对冲损耗，这么高额的对冲成本基本是很难依靠多头端的Alpha收益覆盖的，因此中性、DMA产品开始减仓。
中性产品与DMA产品的多头端在小盘、甚至微盘的持仓或许相对较大，而微盘的个股因市值较低而流动性较弱。在大量中性与DMA产品的抛压下，市场并没有明显的资金接盘小盘、微盘板块，而各家量化产品争先流出，导致了小盘、微盘板块出现流动性危机，量化机构出现严重踩踏。
在本轮下跌以来，上证50、沪深300指数的跌幅明显优于中证500、中证1000，中证500、中证1000又优于小市值、微盘板块，存在板块平均市值越低，跌幅越大的现象。而量化产品因持仓分散、持仓市值相对比较下沉，因此近期的市场行情较不利于量化产品获取超额收益。
在上周之前，各指数在涨跌方向上，总体仍保持一致，除上证50有一定独立性外，其他宽基指数大多同涨同跌。但在这周，从ETF成交数据可以看出，汇金公司或在周一开始申购挂钩中证500、中证1000的ETF，指数在本周大涨。指数的成分股大涨，并不意味着指增超额也涨，因为成分股并不是指增的主要超额来源。而对于量化持仓较多的中证2000、微盘板块，首先，挂钩这些的ETF数量非常少，其次，这并不是市场主流的投资板块，因此在周四之前，并没有大额资金流向微盘板块，板块也持续处于踩踏的负反馈当中。中小盘普涨的行情下，小市值、微盘板块仍在回撤，背道而驰的风格直接导致了量化产品超额的大幅回撤。
如前期所述，对于量化指增产品来说，产品的持仓可能相对于对标指数来说更下沉，因此在这种风格撕裂的行情下，对冲效果可能会差强人意。
中小盘风格在2月5日达到阶段性低点，股指期货的基差贴水非常严重，对于中证1000股指期货来说，其年化贴水率达到50%以上。但这一现象在2月6日中小盘大涨中得到了修复，中证1000股指期货的年化贴水率从50%以上回到了0%附近，意味着当日股指期货的涨幅是大幅高于对标指数的，巨大的贴水在一天就接近收敛。
而中性产品的多头端有相当一部分持仓集中在小市值与微盘板块上，在前半周表现并不佳。而空头端的中证500、中证1000股指期货大幅上涨，股指期货贴水的收敛让中性产品雪上加霜，导致中性产品在多头与空头两端都出现较大亏损。
图4：中证1000与中证2000的相对收益
数据来源：东方财富Choice，时间截止至2024年2月8日
但在周四，中证2000的ETF也开始出现大额成交，小市值、微盘板块也迎来大幅修复，中证2000、Choice小市值指数当日涨幅均超过8%，多只中证2000ETF达到涨停。可见，市场风格撕裂的现象已有所均衡，微盘板块的流动性危机已有了较大缓解，量化产品的相互踩踏至此告一段落。
春节前最后一周的修复，让市场情绪有了很大的提升，对转融通等做空工具的限制，也让市场的交易环境有较大的边际改善。从中长期来看，当前空头情绪已有较大释放，市场或许已位于拐点附近，对后市可以较为乐观积极。
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