医疗反腐后，主观多头的苦楚和春天在哪里
排排网财富产品研究中心
2023年8月10日
近期医疗反腐的新闻无疑给政治局会议后兴奋的市场情绪迅速降温，基金经理再次面临严峻考验，市场担心医疗行业重现去年教培行业的惨烈走势。作为主观多头长期高配的行业之一，本次反腐对医疗产生了哪些影响，后续可能出现的行情进展，以及主观多头产品的复苏应具备哪些条件，是我们本期报告关注的问题。
医疗反腐在中国乃至全球并不是新鲜事物，各国在20世纪90年代已形成了对医疗领域犯罪行为的定义和立法。党的十八大以来，我国医疗卫生服务体系进一步健全，医疗保障制度改革持续推进，这背后离不开医疗行业综合监管的保驾护航。
那么为什么本次医疗反腐会让市场格外关注？我们认为有以下几点原因。一是过去反腐工作主要由卫健委牵头，其他部委机构联合配合，然而本次直接由中央纪委部署纪检监察机关开展全国医药领域腐败问题集中整治，级别之高史无前例。二是根据多地纪委监委通报，今年以来至少已有150多位医院院长、书记涉嫌违纪被查，超过去年全年数量。实际在今年一月被查的医疗机构一把手已超过去年同期数量的两倍并且有媒体对此事进行报道，但并未引起投资者普遍的讨论。三是医药行业龙头恒瑞医药在中纪委会议的第二个交易日大跌9.11%体现了也引发了投资者的恐慌情绪。
在今年5月由国家卫健委等14部委印发的《2023年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》中，提到的行业重点领域问题包括：影响正常招投标流程的行为，业务部门与学（协）会之间的利益变相摊派，医药产品销售过程中实施“带金销售”以及不履行合同，医美、口腔、辅助生殖等重点领域中的各项违法违规行为等。根据申万三级行业的周度收益数据，受影响最严重的医药子板块为化学制剂、医疗设备和疫苗；7月31日至8月4日收涨的板块为医疗研发外包和线下药店，资金从高风险板块向低敏感板块流动。
图1：医疗反腐政策发布后医疗子版块的周度收益表现
数据来源：Choice金融终端，日期为7月31日至8月4日
我们认为本次医药行业的下跌是存在一定错杀的，例如一些过去曾出现过相关违规处罚、财务报表上销售费用占比较高、主营业务以终端药品和器械销售为主的公司在本轮受到的冲击更加明显。一些医药主题基金的赎回更加深了细分行业的系统性回撤。有论调认为本次医药反腐与教培行业的监管如出一辙，我们认为是国家在通过解决行业不公平现象进而改善资源分配等问题。在教培上，国家希望限制高价辅导以避免家庭收入大头只流向单个服务行业；类比到医疗，国家希望改善终端采购出现的不公平现象，让医院回归医院的功能，以及优秀人才在内部更有效率的流动。从国家披露的案例和一些权威人士的采访来看，部分公立医院医生与经纪公司和民营医院合作，获得诊金和开药提成，以及医院一把手在药品和设备招投标过程中牟利，是会造成消费者终端的过度需求和重复需求。随着反腐行动的继续深入，药品和设备的真实需求大概率被挤水分，以及如果反腐范围扩大至同样盈利空间较高的公立医药体系外板块，则医药行业的利空尚未出尽。
- 医药行业占偏股型公募前五大仓位，但处于历史相对低位
7月，天风证券发布了2023Q2主动偏股型基金持仓解析报告，报告中统计了所有主动偏股型公募基金（除医药基金）在今年二季报的行业持仓变动情况。医药生物在主动偏股型公募产品中的绝对配置比例为6.5%，排名第五，比该行业在全A流通市值中占比低1.1%；前四大持仓行业为电力设备（16.0%）、食品饮料（13.8%）、电子（11.0%）、计算机（8.5%）。剔除股价变动后的医药生物行业仓位实际略有上升，微涨0.3%。公募产品中持有的市值前20大重仓个股中属于医药生物板块的有迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、爱尔眼科。迈瑞医疗和恒瑞医药作为国内医疗器械和制药销售公司的两大龙头在这次医药反腐中首当其冲受到冲击，而基本盘基本布局海外的药明康德则在医疗反腐政策宣布的后一周迎来大涨，跷跷板现象明显。我们也通过披露信息统计了部分头部主观多头私募管理人的医药生物仓位，多数管理人在今年空仓或保持少量仓位，证明多数管理人对医药板块的基本面变化是保持紧密跟踪的。部分医药仓位较高的管理人基于不同的配置逻辑分散在各医药子板块，但是周度净值回撤程度相对有限。
图2：除医药主题外的主动偏股型基金2023Q2的行业绝对配置比例
数据来源：天风证券《公募基金有定价权的行业目前持仓如何？》
图3：除医药主题外的主动偏股型基金剔除股价变动后的实际增减持幅度
数据来源：天风证券《公募基金有定价权的行业目前持仓如何？》
考虑到公私募管理人持仓中有一定重合性，下半年市场资金拉升的重点应在电力设备、电子、计算机等，否则内资整体较高浮亏不利于增量资金进场。配置型和交易型外资是A股长期和短期行情的助推器，资金流入与中美关系及国内宏观环境、行业政策、估值水平、盈利成长性等高度相关，其中行业政策和盈利成长性应当是下半年的主要抓手，政府可能会出台一系列刺激政策而投资者将基于政策的力度和方向持续博弈。
券商板块是目前市场政策博弈非常明显的例子。7月度中央政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”后券商板块成为行情的主要发力点。投资者对于后续跟进政策的预期主要为降低印花税，因此在沪深交易所没有修改费率反而发布“100+1”的优化交易制度时，交易型北向资金的反馈是非常负面的。实际政策和政策预期的配合可能会主导下半年的市场行情，加剧市场波动性并缩短投资周期，建议投资者做好关注从而判断好市场的买点。
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