今年以来受多种因素叠加影响，全球重要资本市场大部分步入震荡调整中。然而，谢诺辰阳聚维——反脆弱策略的纯多头产品，却在同期沪深300下跌9.11%之时，逆势大幅上涨。

反脆弱含义：超越了复原力或强韧性。有复原力的事物，可以抵抗冲击并过后恢复原状，而反脆弱性的事物，在遭遇冲击或者创伤后，不但可以恢复，还可以变得更好。

比如说，炉膛里的炭火，看着要熄灭，结果越吹越旺；再比如，砍倒一棵树，次年它又在受损处“老树发新芽”，展现出顽强的生命力。

波动中的反脆弱组合，就像风之于火。那在投资中，反脆弱策略的核心是什么？

带着这样的问题，我们访谈了谢诺辰阳基金经理徐平龙。徐平龙擅长逆向投资、深耕周期成长方向，他为我们分享了：

反脆弱策略到底如何构建？

如何选择底部区域的公司？

如何展望未来的投资机会？

No.1

反脆弱策略，从波动性中受益

1. 为什么选择反脆弱策略，可以展开说说吗？

资本市场的混沌，让黑天鹅和波动比我们预想中更为常见，而反脆弱策略的核心正是聚焦高收益风险比的投资机会——也就是说，反脆弱，在追求收益的同时，更看重隐含的风险，聚焦风险收益高度不对称的投资机会。

反脆弱的组合喜欢波动，可以应对危机，更可以利用危机。因为在每次大的市场或者行业波动后，总会出现一些风险小，隐含收益率高的不对称性投资机会，这类高赔率又有安全边际的投资机会，在市场恢复后，有极大的向上弹性，以长期维度来看，alpha会非常显著。

构建组合的时候，要充分考虑到不确定性和容错性。A股和港股的典型特征是牛短熊长，组合对风险是否有充足的考虑，在市场不好的时候会体现出来，只要投资时间拉的足够长，所有的组合都需要面临beta消失和市场冲击的考验。从复利的角度，大涨大跌都很极致的组合，大多数长期复合收益率都不会非常好，所以构建组合的目标，是最大化风险调整后的收益率。

2. 您管理的反脆弱策略产品运行8个多月，成绩优异，主要抓住了哪些机会？

一是精选个股。如在互联网电商、有色、地产、消费中的选股，带来了一定的超额收益贡献。

二是在市场波动中，抓住了几个收益风险比显著不对称的买入机会。今年10月在市场系统性下探以后，标的池里好几个公司的确定性和赔率显著提高。

其中有一家美股互联网电商公司因短期外部因素跌幅超过40%，但这家公司的竞争力相对于对手处于上升期，公司管理扁平化，组织效率远高于竞争对手，而且还在积极拓展第二增长曲线，所以当三季报超预期的业绩发布后的1个月时间内，股价从底部起来涨了1倍多。  

其实，许多板块都有类似的高收益风险比机会。因此，逆向思维有较好的复用性。在市场系统性下跌的时候，我会从个股的确定性和隐含收益率出发，提高组合内确定性和隐含收益率更高的股票配置。

No.2

聚焦alpha创造，等待甜蜜击球区

1. 现在市场流行景气度投资，为什么我们更注重选股和买入时点的alpha投资而非行业的beta？

诚然，行业的beta可能给收益率带来很快的见效效果，从过去5年的情况看，这是顺了天时。到了这一节点，这一投资方法却变得非常拥挤了，也就是已经进入到地势不利的环境，再往里走就容易发生踩踏。当狂热舞曲戛然而止的那一刻，短期迅速的调整可能会抹掉大部分的账面浮盈。

因为，高估值本身对企业而言，就是一种资源配置的信号，会引发产能过剩。加上市场预期和情绪的快变化，崩盘的节点和速度，都难以预料，因此参与中后段景气度投资，能安全逃离的窗口很短。

可以看到一些基金虽有持仓10%的限制，但基本都是一个板块的配置，在行业beta下，很容易阶段性冲到涨幅榜前列。基金投资者往往看着基金短期收益率排名买入，结果往往是基民没吃到之前景气度中前段向上的涨幅，却承担了景气度高点开始向下的一大段跌幅。

可以穿越周期的组合，不会依赖于单一行业beta，因为任何行业的beta都有消失的一天，成于beta，也容易败于beta。市场不好的时候才是考验选股能力和组合抗风险性的时候, 长期做好alpha才是基金管理的价值。从伟大的投资者来看，巴菲特，彼得林奇，索罗斯的收益贡献，对单一行业beta的依赖度都不高，绝大多数来自于alpha类投资。

另外，景气度很容易被识别，你知道景气度高的时候，别人也知道，非共识存在的时间极短，卖的人也很聪明，怎么会有好的买入价格呢？ 这样大部分时候，你如果去算景气度整个投资周期里的收益风险比，只有早期有高收益风险比，中后期其实是算不过来的，而早期那段，我把它归为周期成长型机会。

从中长期来看，是不是选对了企业，认知是不是领先于市场，买入价格是不是便宜，我觉得这更接近投资的本质。我喜欢先选好地利和人和，然后耐心等待，天时早晚会来的。那时就可以享受到企业自身增速，和估值双重修复的戴维斯双击过程。

我们看到那1%的超级alpha型的企业，如腾讯，苹果，特斯拉，字节跳动。行业早期，大家都是小公司，行业的beta在过程中起起伏伏，并不是只有景气度好的时候才有机会。在行业爆发过后，这1%的超级赢家，可能会占到行业70%以上的利润和行业市值。最理想的长期投资，是在现在的中小市值公司中，找到未来的超级alpha赢家。 

2. 底部公司的收益风险比很高，底部公司有哪些特征？

首先要有底，比底部特征更重要的是，是选的公司对不对，很多公司的下跌是正确的，不适合抄底。

是否有底取决于业务模式，公司的质地和有无反转逻辑。业务没有反身性，随时间强劲增值的企业才可以谈底部。要避免价值陷阱，所以首要考虑还是公司中长期是不是有好的成长性，中短期是不是能有足够强的反转动力和认知差。

底部的几个特征：第一是周期底，第二是价值底，第三是情绪底。

第一，是周期底，如需求周期，竞争周期，成本周期等，可以展望接下来的周期反转。

第二，价值底，当市场价格低于最悲观的假设下公司价值下限，就有了安全边际的保护。

第三，是情绪底。空头逻辑过度演绎。很多公司第一次腰斩并不是底，真正的底部是多空力量开始发生变化的拐点。有意思的是，有很多抄底的声音的时候，虽然已经跌了很多，但往往还不是真正的底部。真正的底部是经过持续甚至要经历最后一段加速的下跌，让大家感受到巨大的风险，直到恐惧感达到了极致，所以真正的底部，是没有什么抄底声音的。

3. 如何选择较好的入场时机？

很喜欢巴菲特投资的“甜蜜区击球”理论。就是说，打棒球的高手，会聚焦于甜蜜击球区内的球，只打自己确定范围内的球，打出全垒打的概率会提高。

投资的道理也类似，等到适合出手的击球区很重要。我选股会从alpha出发，但研究即使得到结论是非常好的公司，如果定量算收益风险比不够，或者还有风险没有充分释放，也不会马上建仓，而是耐心等待市场给出便宜的价格。

其次，建立一定的覆盖面。因为是跨行业，跨市场的做研究和投资决策，有一定的广度去对比，我在组合里只会保留隐含收益风险比最高的几个弱相关性的机会。如果个股的价格不好，收益风险比就不够突出，那就不会被纳入组合，而是放在储备池观察。

长期积累下来，储备池比较深，这里面的公司我都长期密切关注。当这些公司的股价因短期可逆因素发生大的变化，往往就是收益风险比显著改变的时候，这时候我会立即再评估和验证，看是不是有机会。好的买入窗口不会停留太久，机会提前储备好，在关键节点才可以从容把握。

4. 击球区的标准是什么？

好的击球区我觉得有三高：高安全边际，高收益风险比，高确定性。

安全边际来自于底层资产，有非常坚实的价值底，坚实到最悲观的假设和利空因素都难以穿透。

高收益来自于良好的未来增长前景和竞争力。在一个大行业里，团队和企业竞争力强到发展前景不可估量，当获得了数据验证后，估值提升的空间就比较大。

确定性来自于企业有未被市场认知的积极变化，有超预期的周期或者基本面因素，反转动力确立。

在波动性的环境，市场时不时会给出收益风险比，如果有10:1以上的买入价格，同时企业基本面发展势头好，有明确反转动力（高确定性），那就是天时地利人和的赚钱窗口。

No.3

如何看待未来的市场机会？

1. 如何看待当下市场的风险收益比？风险是否出清？

目前的市场环境，如果习惯了逆向思考，看到的机会是远多于风险。港股市场整体的估值水平目前仍处于2008年金融危机附近，有许多好的标的估值仍在低位。

市场风险永远没有消失的时候，牛市里不是没有风险，而是少有提示风险的声音。旧的风险消失了，新的风险也会产生，关键是否有足够的回报率补偿。

在资本市场中，动荡和过度反应会频繁发生。但动荡并不完全是坏事，尤其从反脆弱策略的角度来看，不管是备选公司还是组合层面，在市场短暂的非理性窗口期，可能会出现历史性的投资机会，当市场稍有恢复，反转的幅度会非常可观。

我们不能选择所处的宏观环境，只能去让自己更好地适应环境。即使出现了金融危机，也要保证自己能活下来，把握住大熊市里的难得机遇。

2. 聚维目前仓位和市场配置情况？接下来更看好哪个市场？

成立以来，聚维一直满仓运作，A股、港股均有配置，目前A股和海外市场配置占比40%:60%。从收益风险比出发，目前更看好港股。虽然恒生指数这10年几乎没涨，但港股仍出现了很多大幅上涨的大牛股，这些就是强alpha个股，把握住几个就可以取得不错的收益。

我认为市场接下来还是以细分的结构性机会为主。从组合成立来，我配置了不少港股、美股。虽然今年港美股从指数层面比沪深300跌的更多，但从长期空间，我更看好港股里的细分机会，因为港股好公司风险释放的非常充分。这是政策底，业绩底，流动性底，情绪底四大底部叠加的结果。

在现在的起点上，很多好公司未来三年的回报率会较为可观。

3. 如何持续创造alpha？

投资的本质都是不变的，以低估的价格买优质的资产。

最首要的alpha，是要选对公司，在中长期看，实体资产本身会创造出强alpha。

我总结了实体alpha的几个来源：

（1）周期alpha，判断对周期位置，周期方向，和市场环境。

（2）商业模式，好的商业模式盈利稳定性和持续性都会强很多。

（3）公司质地，竞争力在动态强化，盈利质量高或盈利前景好的公司具有较好的容错性。

（4）人，企业家和团队，在做了很多调研以后，人和组织在我的投资中权重在变大。长期投资里，最重要的变量是企业家。如果行业的市场空间足够大，拉长时间，行业的第一和第二的实力比较，多不是序数的差距，而是数量级的差距。

（5）成长性 ，买入的公司不一定要最高的成长性，而是要具备未被市场充分认知和定价的成长性。

另一种alpha来自于市场层面的alpha，好的买入价格，就是市场馈赠的alpha。在市场恐慌或者非理性波动买入，也是一种alpha，好的买入价格会显著提升投资回报率。巴菲特，索罗斯，彼得林奇都很擅长把握市场的非正常性波动，或者收益风险结构不对称性的投资机会。

好公司从不缺乏在股价高点喊价值投资买入的人，在股价底部反而没有了声音，其实能真正做到在别人恐惧时贪婪的，是极少数，市场在回报率空间上，就会给予我们在关键时候不从众，独立思考和敢于下注的奖励。

谢诺辰阳坚持PE思维，聚焦投资新经济，以“专注获取超额收益”为核心投资目标。自2015年以来，谢诺辰阳历经时间的考验，穿越牛熊市，展现了对价值投资的深刻理解。凭借多年长期稳健和突出的投资表现，谢诺辰阳近年来管理的多只证券私募产品，长期业绩在同类产品中持续排名居前。

私募要长期发展，需要构建长期可持续的投资能力。谢诺辰阳将继续以分享企业价值成长为核心投资理念，通过对企业基本面护城河进行独立且深入的主观研究和对企业财务数据进行多因子算法穿透评价的量化实证研究，打造风格鲜明、运作稳定的高标准权益类投资工具，通过高效的标准化投研体系为委托人创造长期的超额回报，实现资产长期增值。

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