01
最坏的时候过去，正站在牛市起点
今年来，在新冠肺炎疫情反复延宕、地缘局势紧张的大环境中，资本市场自然难以独善其身。不论是A股还是港股，在剧烈的波动中下跌明显，同时当极致风格下上演挤压效应明显，市场极端行情时有发生。
尽管近来A股与港股均出现了一定程度的回暖，不过仍有不少投资者信心不足，驻足不前甚至采取防守之势。在这样一个仍有分歧的节点，我们给出非常明确的观点：现在已处于牛市的起点，对后市走势非常积极乐观，未来也将有望出现2年左右的长牛行情。
回溯过去10多年A股历史走势我们可以得出这样的结论，当前的市场估值已经处于非常低的水平。在相聚资本内部，用股债相对市盈率指标（ERP）来衡量市场的相对估值水平，如下图所示，目前看正处于历史10%分位附近，以这样的估值水平持有周期超过一年，获得正收益的概率几近100%。虽然过去一年指数走势不佳，但可以说最坏的时候已经过去了。
（图：股债相对收益率）
展望未来1-2年，市场将有望形成两年维度的上涨行情，且是由两个阶段构成的。第一阶段，估值逐步回升、企业盈利滞后，这一阶段是成长风格突出；第二阶段是，企业盈利明显回升、价值型公司迎来上涨，这一阶段可能会发生在明年下半年。
短期来看，政策驱动的修复下，此前快速下跌后绝对回报产品被动减仓，市场也会迎来一波仓位回补行情。最新的经济数据也显示，在国内外多重超预期因素的影响下，延续了恢复态势。
国家统计局15日发布的10月经济数据显示，中国工业生产继续恢复。1—10月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.0%，增速较1—9月份加快0.1个百分点。特别是高技术制造业生产在加快引领工业增长方面效果显著，10月份，高技术制造业增加值同比增长10.6%，较9月份加快1.3个百分点。
02
抄底资金聚焦低估值港股，地产板块涌现三类投资机会
近一段时间来港股市场出现了一波明显反弹，截至11月15日，11月以来恒生指数上涨了24.89%。通过统计数据可以看到，港股估值处于历史极低的位置，自然会吸引来抄底资金的注意力。加上防疫政策优化以及对房地产刺激加码，港股低估值的吸引力更甚。
不过中长期来看，港股的投资机会不如A股，主要原因是港股中的内房板块和互联网板块中长期增速偏低，甚至有些房地产公司仍处于挣扎阶段，短期虽然有估值修复，但中长期看是否有持续向上趋势仍有不确定性。
当下地产股的投资主要集中在以下三个机会：第一是，没有破产风险的央企、国企，在外资的集中抛售急速下跌后会出现一波估值修复；第二是，在国内获得融资支持的民企。这类民企本来处于破产边缘，但在融资支持下具备了持续生存的条件，股价会强烈反弹；另外一类机会集中则是在香港内房股。这类公司的投资逻辑与垃圾债相仿，债券违约的公司可以视同为股票价值的高度不确定，在利好刺激下股价大幅反弹，类似于一种虚值期权，但实际价值很难确定。
在今年的投资中，我们也在一些港股上进行了布局，主要集中于A股和H股同时上市，但A股估值较贵、而港股很便宜但基本面很好的公司。因为A股作为价格锚，即便港股指数调整明显，但个股的表现仍是可圈可点的。
03
成长股机会凸显，新能源车性价比高
总结来看，未来经济回升同时利率水平较低，而美国利率大概率见顶回落，这些因素都促成A股的成长股具备较好的投资机会。尽管这一轮的行情中交易买入经济反转的股票风格占优，但稍微往长看，在低利率环境中，成长股的机会将完全凸显。
另外我们也对当前持仓中的成长性行业进行了梳理，主要集中在新能源车、光伏、风电、半导体、医药、军工和计算机这几大板块。根据未来两年的增速和当前估值对比，可以发现新能源车的性价比是比较高的，尤其看好海上风电、光伏，电池板块也来到可以配置的阶段。
医药板块中，我们也在投资中进行了一定程度的增配，从行业的增长前景和估值水平出发，主要集中在抗疫相关的板块。
11月11日，国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，公布优化疫情防控的20条措施。总体来看，“动态清零”的总方针依然不变，但多方面优化调整，市场情绪得到提振。15日，文旅部发文，跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理。
优化疫情防控20条措施的发布，在进一步畅通经济循环、促进市场需求恢复大有裨益。未来的疫情防控更加精准，我们的投资中也会进一步加强对药品和医疗器械的关注，因此产品中也进行了相应的布局。
当然未来的投资中同样面临着不小的挑战。在过去的投资中，我们往往是把从成长行业中选择公司与制定投资机会合为一体，但现在的情况大不相同：因为市场本身发生了变化，一旦持仓较为集中，便面临一定的挤压风险，在多因素扰动中市场的表现会比较极端，可能是极端好、也可能是极端差。
因此，我们需要做的是积极适应市场、应对变化，争取做到绝对回报，这就需要在方法上不停优化迭代。一是从全局角度分析市场，二是更好把握个股的内在价值，少去做博弈的“韭菜”。
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