综述
医保局集采推进进入深水区，医药市场演绎进入筑底阶段
自从2018年12月第一批药品带量采购结果出炉以来，医药板块整体进入了逢国家集采大跌、逢地方集采小跌，不断向下调整的循环演绎中。集采政策推进到现在，已经从药品发展到器械，甚至是医保支付关系不大的种植牙即非医保产品。在市场情绪非常悲观的时候，曾经有高盛某分析师问中国飞鹤：”奶粉会被集采吗？”从侧面反映了集采政策对市场的冲击之大，以及投资者对医保局集采“无边界”的片面认知。
医保局的集采政策确实影响大且范围广，从药品经验来看，造成了竞争格局的极不稳定和价格的大幅下降，而被波及的药品和器械占据了医药板块的大头。随着集采不断向前推进，被集采的担忧已经辐射到了消费医药板块，带来市场预期的极不稳定。
我们一直紧密跟踪医保局的集采政策，在当前时点，我们提出与市场不一样的观点：我们认为随着集采的持续推进，其影响将不断衰减，医药市场演绎到现在已经进入筑底反转的阶段。
我们提出这一观点的原因在于：第一，当前医药板块估值底部，已经包含了对集采政策的最悲观预期；第二，集采重点进入器械和部分非医保产品阶段，大部分细分板块国产占比很低且行业处于发展早期，集采有望受益；第三，以关节为代表的已经国采的产品业绩很快出现底部反转。
01
集采政策的演绎
医保局全国范围的集采政策以药品为起点，第一批为”4+7”城市试点，第二批开始推广到全国，到目前已经经历了7批。以通过一致性评价为切入点，品种从最简单的口服药到注射剂到胰岛素，在医保覆盖范围内的药品目前还剩中成药、中药配方颗粒和生物类似药还未大规模纳入。器械由于不像药品有统一标准，集采采取”一品一策”，国家和地方同时推动。
目前被集采范围几乎覆盖全国的产品包括国家层级推动的冠脉支架、关节、脊柱、电生理，以及地方推动的人工晶体、起搏器、球囊导管、冠脉导丝导管、创伤。由于种植牙民生影响大，受到高层重点关注，作为非医保产品亦被纳入。
02
关节集采企业迅速走出困境，或许能扭转市场一贯的悲观预期
2021年底国家组织的关节集采结果出炉，某关节上市公司作为国产佼佼者拿下髋关节15.4%、膝关节13.7%的意向采购量市场份额。我们当时判断，集采虽然使得关节产品终端价大幅下降、出厂价小幅下降、渠道清库存，导致企业在短期内出现业绩下滑，但将加速行业未来逻辑演绎：渗透率大幅提升（关节本身增速快，集采之后大幅降价，渗透率目前只有16%），国产替代，集中度提升（小企业丧失上升窗口期，政策强化了现有格局），国产龙头将大幅受益。
2022年年中该上市公司的业绩表现验证了我们的观点。根据公司公告，公司上半年国内收入相比去年同期增长20%，利润同比增长13%，主要是2022年4月各省陆续实施集采政策后，使医院采购公司品牌产品的关节手术量增长，带动销量大幅增加，弥补了出厂价下降的损失。公司产品覆盖3497家医院，新增953家，覆盖率增长37%。
基于此，该上市公司的股价表现在经历近1年的向下调整后逆势上涨，大幅反弹60%+，远跑赢同市场的医药指数。
03
集采预计会是推动种植牙行业发展的催化剂，是国产耗材企业的机遇
集采政策从药品推进到器械，变化在于由于非标品医生有使用习惯问题，政策设计倾向于维持现有市场格局，而相当部分高值耗材国产市占率低，中选率高。从器械推进到非医保品种种植牙，棘手之处在于提供服务的主体是民营医疗机构，支付方基本是患者自己，国产质量尚未获得市场认可，种植牙服务存在缺口。虽然具体集采政策尚未出炉，但从《关于开展口腔种植医疗服务收费和耗材价格专项治理的通知（征求意见稿）》这一政策中可以预判，种植牙的医疗服务收费和耗材价格均会出现一定幅度下降，涉及种植牙比例亦不低。
但这对种植牙相关企业一定是坏事吗？不一定。根据行业报告，2011-2020年我国种植牙数量复合增长达到46%，处于渗透率快速提升期。但2020年我国种植牙每万人为28颗，远低于欧美水平，更低于韩国水平。而我国种植体市场基本被外资垄断，国产占比不到4%。如果种植牙集采真正实现收费控制，对民营口腔机构而言，可以在提供差异化服务的同时，享受渗透率加速提升的红利。对国产种植体企业而言，可以通过拿下集采范围内的量获得发展壮大的资本。
04
集采影响关键应看行业所处发展阶段
从前面的分析中可以看出，我们认为集采影响对企业是好是坏，关键看行业发展所处的阶段。我国由于经济繁荣的时间尚短，医药行业积淀更少，使得我国绝大部分医药细分行业首先由进口企业发展带动，国产企业处于跟随的地位。进口产品往往定价高并形成先发优势，而国产企业又缺少资金、技术、市场和机会打磨产品，在没有像集采这样大的外力干预的情况下，一方面行业发展缓慢，另一方面国产替代的过程也会很漫长。
当然集采也会加速相关行业进入衰退期，比如国内发展已经很成熟的化药领域，在经历多批集采之后价格大幅下降，打破专利过期药在我国依然卖高价且还能占据高市场份额的魔咒。
因此我们认为，当集采政策已经推进到渗透率低、高成长、国产市占率低、壁垒不低的行业时，我们认为预期底、政策底、业绩底均已形成，行业表现将有望迎来反转。
从2022年已经过去的两个季度来看，即使在疫情出现较大影响且2021年上半年高基数的情况下，相当部分医药公司的业绩依然表现出了较强的韧性。展望三季度业绩，虽然疫情在暑期人口流动加大带动下出现反复，但多集中发生在旅游较热的地区，其他地方基本可控，叠加2021年三季度同期亦有疫情影响，我们认为2022年三季度医药公司业绩没有市场想象那么悲观，甚至有些公司业绩可能超出市场预期。
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