7月份以来，市场再次陷入单边下跌，上证50指数创2年新低，恒生指数创10年来新低，沪指再次来到3100点附近，市场一片恐慌。似曾相识，目前的市场走势和今年4月中下旬有点类似。今年4月份，俄乌冲突加剧、美联储加息、国内疫情升温等因素，市场急跌至3000点下方，市场恐慌情绪蔓延，投资者纷纷割肉离场，私募、公募亏损惨重。但是，历史总是轮回，涨涨跌跌，4月27日2863点之后，市场物极必反，连续上涨至7月初，创业板指数最高涨幅超过30%。

近期，再次面对俄乌冲突升级、国庆长假、美国加息等利空影响，各宽基指数纷纷下跌至4月底部区域，其中上证50指数已下跌破4月27日位置。大量优质个股再次创年内新低。目前市场估值如何？这里能够逆势买入持有吗？应当如何判断市场进入底部？投资者又应当如何操作？

一、制造业PMI低于临界点代表市场已进入底部区域

虽然PMI属于宏观指标，但它对于上市公司营收和股市中长期表现有一定预测作用。由于每月发布的PMI为环比指标，取12个月移动平均后即可转换为同比指标（下文用PMI-12M代表），并将其与上证指数进行对比后发现，当指标位于临界点以下，代表市场出现阶段性底部。自2005年中国开始发布制造业PMI指标开始，共有4次PMI-12M位于50以下，分别为2009年1月至9月，2015年11月至2016年9月，2019年7月至2020年12月，2022年4月至今。如果投资者在该指标低于临界点时进行投资，并在指标高于临界点时赎回，可获得以下区间收益：

可以看到，历史上3次投资于PMI-12M底部均取得明显的指数收益，15-16年虽产生小幅亏损，但如果投资者坚持持有，则可以在17年迎来白马股行情，不少成立时间较长的主观多头管理人在17年取得较高的年度收益。当前指数陆续回归4月底低位，该指标依旧位于临界点以下，我们认为在近期投资可以期待未来的指数叠加管理人策略的高赔率。

二、规模指数估值仍处于历史低位，沪深300及上证50估值降至4月水平

我们将四个规模指数近五年的价格及估值走势进行对比后发现，近五年指数价格与估值的相关性均在0.7以上，与每股收益的相关性绝对值均在0.2以下，说明近五年指数价格主要由估值驱动。中证500、1000的估值在近期维持在19年中期水平，7-8月份沪深300及上证50结构性行情下跌使得其估值回到2020年4月回调后的水平。截止到9月20日，沪深300及上证50的动态市盈率为11.4和9.4，低于历史上85%和74%的水平；而中证500及中证1000的动态市盈率为21.4和28.9，均低于历史上84%的水平。股指相较于自身历史水平具备极高性价比以及未来的高赔率，可对沪深300、中证500及1000进行综合配置。

三、股债收益利差突破6，未来指数上行概率较大

股债利差是股票收益率与长期国债收益率的差值，能反映当前个股或指数对于长期无风险收益的风险溢价补偿。我们取近五年沪深300指数及其相较于中国十年期国债收益率的股债利差进行分析，发现在该值达到6以上时，代表市场进入中长期底部区间，包括2018年11-12月，2019年1月，2020年3-4月，2022年4月底。9月16日开始，沪深300指数股债利差再次突破6，结合沪深300上市公司在2022年中报整体业绩增速环比及同比均好于中证500及中证1000上市公司，我们认为沪深300指数当下兼具每股收益和预期收益确定性。

四、抓住下跌带来的投资机会，建议在指数和策略层面综合配置

股票类资产投资应当着重考量系统性风险及其风险溢价，反映到基金投资层面则应遵循金字塔形投资原则，即在市场底部区域以较多资金建仓，随资产价格上升时谨慎加仓，当市场达到顶部区域开始赎回兑现收益。需要避免的情况是在市场底位仅少量开仓或保持观望，在市场上涨末期重仓，则会导致整体资金成本较高，下跌时前期浮盈难以起到保护作用；例如在4月低如果选择恐慌离场，而在管理人快速反弹几周后，觉得市场已经企稳之后再选择重仓买入，会使得投资者面临相对较高的回撤风险。

站在当下，目前投资者信心不足，日成交量较低，但是市场一定是不缺资金的，缺的是信心。考虑到目前市场的估值，以及市场情绪，我们建议投资者切勿恐慌，更应该看到的是机会，长期投资的机会，考虑目前位置长期来看的胜率，可适度加大对主观多头及量化多头类策略产品的关注。若从超额收益空间出发，我们依然建议选择以中证1000为主的指数增强策略产品，从beta确定性和赔率来看，建议配置优秀的沪深300指增策略管理人和部分主观多头管理人。

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