一、宏观事件1、7月31日官方PMI发布，7月份制造业采购经理指数为49.0%，环比下降1.2个百分点，位于临界点以下，制造业景气水平有所回落，非制造业商务活动指数为53.8%，比上月下降0.9个百分点，仍位于扩张区间。二、事件点评1、7月PMI指数再度回落到收缩区间，反映了7月的经济走势与6月相比环比回落。一方面反映经济的内生动力仍然不足，复苏势头并不稳固;另一方面也反映了6月经济的大幅反弹在一…
一、宏观事件
1、 7月31日官方PMI发布，7月份制造业采购经理指数为49.0%，环比下降1.2个百分点，位于临界点以下，制造业景气水平有所回落，非制造业商务活动指数为53.8%，比上月下降0.9个百分点，仍位于扩张区间。
二、事件点评
1、 7月PMI指数再度回落到收缩区间，反映了7月的经济走势与6月相比环比回落。一方面反映经济的内生动力仍然不足，复苏势头并不稳固;另一方面也反映了6月经济的大幅反弹在一定程度上存在提前发力透支部分7月经济增长潜力的现实。6月是半年度考核重要节点，无论是金融机构还是地方都有较大的冲量完成指标要求的动力。从PMI各分项指数看，生产指数为49.8%，比上月下降3.0个百分点，新订单指数为48.5%，比上月下降1.9个百分点，原材料库存指数为47.9%，比上月下降0.2个百分点，从业人员指数为48.6%，比上月下降0.1个百分点，供应商配送时间指数为50.1%，比上月下降1.2个百分点。非制造业商务活动指数中，服务业指数52.8%，比上月回落1.5个百分点但仍处于扩张区间，服务业整体仍处于疫情后缓慢复苏的状态，航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业高于60.0%，一方面前期受抑制的消费需求持续释放，另一方面暑假来临带来季节性改善。建筑业商务活动指数为59.2%，高于上月2.6个百分点，6月发行新增专项债1.4万亿，基建发力下基建项目建设加快是带动建筑业商务活动环比增长的核心原因。
三、市场策略
7月伴随着2季度经济数据的出炉以及7月底政治局会议的召开，上半年的经济运行情况基本明朗，而下半年政策上关于经济发展的思路也趋于清晰。总结下来就是，回首上半年，疫情突发打乱经济发展节奏，着眼长远发展，目标不必急于达成;展望下半年，兼顾防疫经济拒绝躺平，争取最好结果，政策增量继续托底。如果要来个横批，只能说：地产是关键。
从上半年的经济情况看，第二季度GDP同比增长0.4%，上半年同比增2.5%，如果全年GDP 要实现5%的实际增长，那下半年需要7.1%的实际增速。如果全年要实现GDP 4%的实际增长，下半年需要5.3%的实际增速。如果不出台超强的政策刺激，在当前房地产市场还在下滑的背景下，5.5%的增长目标几乎是Mission impossible。7月底的政治局会议，强调了“要保持战略定力，力争实现最好结果” ，而不是实现既定发展目标，基本上也是放弃了对年初5.5%目标的追求。二季度经济增长的主要拖累是疫情反弹以及严格的防疫封控措施带来的服务业下滑和物流供应链堵塞。随着6月全面复工复产，带动经济迅速企稳回升，特别是汽车制造和汽车消费，在购置税优惠政策下出现了快速反弹，6月的经济反弹带动二季度整体实现了GDP增长。外需上半年的表现好于预期，价格因素是支撑出口的重要因素。在美国财政补贴退坡的大背景下，市场普遍预计今年出口会比较差，会是经济的重要拖累项，但由于美国通胀高企，加大了美国零售商的囤货意愿，从中国进口商品应对通胀的操作对中国的出口形成有力支撑。内需方面地产投资下滑幅度加大，无论是地产开发企业还是居民都进入了资产负债表收缩的状态，体现为地产企业偿还债务停止拿地，居民减少购房和新增房贷，甚至提前偿还房贷。主要的经济稳定力量来自于地方专项债为支撑的基建对冲，上半年3.4万亿新增专项债发放完毕，比去年同期多发2.2万亿，对冲了因地方土地出让金收入锐减造成的基建资金缺口。
展望下半年，首先经济自身的复苏动能仍然偏弱。最新出炉的7月PMI数据49，较上月下降1.2个百分点，再度进入收缩区间，环比走弱明显。6月的经济反弹对7月的经济潜力有一定透支，一方面是4、5两月封控后，6月的报复性消费以及汽车购置等行为在7月趋缓;另一方面可能也有金融机构和地方政府为完成稳经济大盘KPI，在6月半年考核之际通过跨期调节部分透支了7月的一些信贷额度和项目储备的因素。外需方面，市场担忧美国有衰退迹象，但美国7月ISM非制造业PMI为56.7，创最近三个月新高，美国6月工厂订单环比升2%，创今年1月以来新高，美国7月S&P Global服务业PMI终值为47.3也好于预期的47。面对6月9.1的通胀数据美联储不会因衰退担忧而放缓加息步伐，控制通胀仍然是美联储的核心目标。中国出口下半年的表现需要看美国通胀的控制情况，一方面近期大宗商品价格区域下降，出口金额同比有回落压力，另一方面美国高库存叠加衰退会减少中国商品的进口。但从贸易顺差和对GDP的拉动角度看，全年净出口对GDP的影响预计在0.5-1%之间，除货物贸易顺差保持较大贡献外，因疫情造成出国减少，中国对外服务项下的贸易逆差也在持续收窄，整体净出口表现预计不会太差。
其次从政策角度看，疫情要防住 “对疫情防控和经济社会发展的关系，要综合看、系统看、长远看，特别是要从政治上看、算政治账。” 疫情防控带来的经济扰动在下半年仍将持续，所以经济不会有迅速的反弹。经济要稳住，放松目标不意味着躺平，要“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”，但怎么实现这个最好结果呢?两方面操作，用好存量政策和做好增量政策托底准备。上半年出台的很多刺激政策，在执行落地环节还有很多待改善的地方，所以会议提到“因城施策用足用好政策工具箱”、 “用好地方政府专项债券资金”、“用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”、“要充分调动各方面积极性，各地区各部门要切实负起责任”。 发展要安全所以不能过量刺激，要控制药量，不能只顾短期不顾长期，所以会议强调了“要保持战略定力”。但这是不是就说下半年没有增量的政策刺激了呢?我们认为还是会有的，会议强调“宏观政策要在扩大需求上积极作为，财政货币政策要有效弥补社会需求不足”。
而影响下半年经济发展的核心变量还是房地产，房地产决定了经济的坑有多深，也决定了后续托底刺激的力有多大。3.4万亿的地方专项债发完后，下半年已经在路上的是政策性金融支持，后续可能还有可用地方债限额以下未发的1.5万亿。是否还有新的政策刺激工具取决于地产的表现，如果地产下滑引起的缩表进一步加剧，经济滑出合理运行区间的风险加大，那么政策的力度也会相应加大，政策也是走一步看一步，灵活性更强，根据形势出政策。
产业债方面，受石油、煤炭、铁矿石等国际大宗商品价格波动等因素影响，7月PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为40.4%和40.1%，比上月下降11.6和6.2个百分点。其中，黑色金属冶炼及压延加工业两个价格指数在调查行业中最低，原材料采购价格和产品出厂价格显著回落。7月，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、专用设备、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业PMI高于52.0%，连续两个月保持扩张，产需持续恢复。纺织、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业PMI继续位于收缩区间，明显低于制造业总体水平，是本月PMI回落的主要因素之一。受制于地产下滑，开工不足带来的需求下跌，黑色金属冶炼及压延产业链上半年利润下滑幅度较大，短期建议规避。汽车制造等行业虽然上半年年受疫情影响利润下滑，但6月复工复产以来利润反弹明显，特别是在国家政策鼓励汽车消费刺激下，未来一年仍将有较好的表现。上游煤炭、石油等资本品虽然近期产品价格有回落，但仍处于较高位置，且过去两年的高景气使的企业的资产负债表得到较好改善，如利差上行可以增配。
地产债方面情绪仍未见明显好转，恐慌进一步向金地、龙湖等优质头部民企蔓延。政治局会议强调，要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。表态上看，把稳定房地产市场放到了房住不炒前边，并强调保交楼。说明近期全国烂尾楼盘业主停贷事件已经引起了政治局的重视，但从表态看我们倾向于短空长多的看法，短期压实地方政府责任，核心就是预售资金监管放松的可能性不会太大，短期房企的资金周转继续承压。但要解决现有楼盘的烂尾问题，光靠监管新盘的预售资金严监管是不够的，需要地方政府有进一步的应对办法，金融机构也不能置身事外，所以长期看还是要有政府和金融机构介入的政策，类似郑州的项目退出方案才行，从长期看对增强购房者信心是正面的，但各地政策落地需要时间。在品种选择上还是要进一步提升组合的信用资质，短期即使一些优质龙头房企的信用债仍然面临着估值下调的风险。在避雷方面下沉信用搏刚兑的性价比较低。
城投债方面城投债整体安全性较好。政治局会议提出用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标。这些都要求地方政府在经济上更有作为，领导干部要敢为善为。下半年政府部门在经济资源的调配环节将发挥更大的作用，城投平台将是政府加杠杆、拉动基建的重要抓手，也是信用扩张的重要一环，公开市场债券对地方的融资形象和区域再融资能力都有重大影响，违约传染性强，公开债违约风险较低。对经济发达省份的弱资质、低行政等级城投可以适度下沉;一些经济欠发达省份的省级头部平台也可择优配置。在久期选择上仍坚持资质弱的缩短久期，资质好的可以适度拉长久期的策略。
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