写在前面的话—本文原为广州圆石投资公司风控部门内部使用的每周风控观察报告，是公司风控部门用于监控系统性风险的一套监测指标。本监测系统包含七大模块：技术形态、情绪监控、市场资金、量化系统、宏观数据、市场整体估值、公募私募仓位等，在过往的实战经验中，本系统对于三大指数跌幅超过10%以上的调整或者顶部结构有提前预警的作用。现把风控过程和系统各监测指标公开于本公众号上以供交流使用，欢迎有研究兴趣的朋友共同交流。
本周系统监测结论：跌破上涨通道，谨慎观察。
短期由于公募赎回明显，北向资金流出，港股的下跌因素，单看指数破位下跌的风险还在，短期继续谨慎的观察为主，受政策影响较大的板块暂时回避，短期大跌有利于风险的释放，在指数没重新站上趋势通道前谨慎为主，机会就在大跌之后。
风险级别 | 指数下跌幅度 | 下跌时间周期 |
三级风险 | 大于10% | 至少5周以上 |
二级风险 | 至少大于34% | 至少5个月 |
一级风险 | 至少50% | 至少5个季度 |
表1：风险级别的分类，下跌幅度和下跌时间周期按历史统计所得统
系统
观测风险类别
风险监控系统是以数字化的形式去给予提示，一旦有一半的信号出现的时候，要高度警惕。
类别 | 现值 | 风险值 | 是否出现信号 |
流动性 | M2：8.6；CPI:1.10 | 美M2不新高；美国CPI风险2 | 有 |
市场估值 | 创业板59.69；深证31.52； | 创业板80；深证60； | 无 |
股债风险溢价 | 1.597 | -0.2 | 无 |
政策内容变化 | 降低存款准备金率 | 加息；新华社/央社泡沫论 | 无 |
量化系统信号 | 上证10%；深证32%； | 上证60；深证60； | 无 |
趋势通道 | 三大指数跌破趋势通道 | 跌破趋势通道 | 有 |
杠杆情绪、20指标 | 情绪9.24；全A20指标44；上证3539 | 杠杆11；20指标80；上证5000点 | 无 |
一、整个风险监控系统信号
(1)、技术结构
以趋势跟踪系统和缠论波浪为主要监控手段。其中趋势跟踪系统(注1)显示：技术上看上证跌破震荡区间，有可能会继续向下测试3400附近的阻力位置
上证日线来看，跌破趋势通道，可能继续向下测试阻力。
深证跌破上涨通道，短期还没站稳迹象。
创业板日线、周线级别背离，目前跌破上涨通道预计进入回调阶段
上证和创业板并不同步，创业板波动的幅度会比上证要大，具体提示创业板风险，估值较高的股票需要留意回调。
(2)、情绪指标
以市场的风险偏好情绪(注2)等指标监控。本周监控情况：情绪指标9.24(20210723)，风险预警值11(注2)，机遇值在7，图中可以看到在杠杆资金谨慎阶段基本是在中部，在杠杆资金乐观的时候是相对顶部区域。
(3)、量化系统
以周线涨跌幅和时间周期等数据，经过概率统计出来的市场强弱的信号(注3);本周监控情况：上证目前周线顶部没有信号，深成指和创业板周线也是没有信号。
上证50的统计值为18，再跌跌上证50的机会就有了。上证全A目前还在37，中间位置。
(4)、市场资金
以主力资金进出、北上资金、市场量能变化，换手率等指标组成。本周监控情况：沪股通上周是小幅流入，净流入资金达到118亿左右(截止到2021/7/23);上周新发基金规模为292亿元，前一周新发基金规模约222亿元，新发基金规模上升。(20210722).本周股票型基金的总份额为13510.60亿份，减少了256.68亿份(20210723)，基民赎回明显。
北上资金上周流出，上周净流入118亿左右。
(5)、宏观监控
基础货币投放：上周央行公开市场操作及MLF净回笼3000亿元。上周投放逆回购500亿元，有500亿元逆回购到期，逆回购净投放0亿元。
货币市场：上周短端利率多数下行。上周SHIBOR隔夜利率下行9BP，R001下行12BP，DR007下行4BP，3个月同业存单收益率下行9BP。
股债模型看，股票收益率依旧保持中等水平，目前没有特别的信号。
(6)、市场整体估值
监控各市场整体市盈率数据。创业板平均市盈率60.4倍处在历史较高位附近。沪深300和上证50的估值处在2015年的位置，上证、深证中小板处在历史中位。总体创业板，沪深300，上证50进入偏高估值区域，未进入高度泡沫估值区域，从深证和中小板估值看在中间，估值还有提升的空间，30倍到60倍的幅度。
沪深300平均市盈率和上证50平均市盈率，中小板的平均市盈率，可以看出沪深300指数的估值回到2015年，中小板连2009年都没到，牛市不会以这种形式就结束，一次大众牛市没有来。
图沪深300平均市盈率、上证50平均市盈率和中小板平均市盈率对比
(7)、公募和私募仓位
跟踪的是公募股票型基金的平均仓位为主和部分择时的私募仓位;本周监控情况：公募股票型基金的平均仓位是83(20210723)，私募平均仓位是80%;公募小幅减仓
，私募减仓。
二、综合判断
系统显示长线看上证季度线MACD金叉确认，上证依然沿着5季线上涨，北上净流入亿118亿，股票型基金本周出现净申购，公募仓位出现减仓，私募仓位小幅下降。创业板、沪深300，上证50平均估值在2015年的偏高位，需要震荡消化估值。宏观看6月社融M2同比8.6%，预期8.3%，前值8.3%，CPI同比1.1%，PPI8.8%，后续预计PPI与CPI二者出现剪刀差，后续CPI可能会持续上涨需要密切留意通胀水平。今日(0726)三大指数出现同步大幅下跌，技术面跌破趋势，北向资金大笔流出，成交量放大，我们判断，整体再有大幅度的下跌风险我们认为比较小。理由是整体的国内宏观环境没有进一步收紧，海外的疫情反复也给海外收流动性带来一定的不确定，A股整体来看前期有大幅涨幅的类似半导体、新能源汽车等等会有一定的回调风险。短期内也出现类似教育行业的利空政策影响，所以需要留意行业性的风险和半年报风险.
三、应对策略
短期由于公募赎回明显，北向资金流出，港股的下跌因素，单看指数下跌的风险还在，短期继续谨慎的观察为主，受政策影响较大的板块暂时回避，短期大跌有利于风险的释放，在指数没重新站上趋势通道前谨慎为主，机会就在大跌之后。
附1：主要流动性指标监控
全球疫情环境下，流动性的宽松与否是股市的重要影响因素，而且股市波动的本质是资金的运动，在众多的宏观因子中，流动性需要单独列出监控分析。
(1)、海外宏观
疫情与疫苗追踪：海外疫情仍在蔓延，除欧美外，东南亚国家疫情也在急剧恶化，这主要与德尔塔变异病毒持续扩散有关。根据GISAID统计，截至7月24日，俄罗斯、英国、印尼等国家过去四周新增病例中感染了“Delta”变异病毒的比例均在95%及以上。不过，欧美主要国家死亡病例相对平稳，甚至有的国家在减少;而东南亚国家则较为严重。此外，海外主要经济体防控仍在放开。
政策：美国财政部长耶伦呼吁国会尽快提高或暂停联邦债务上限;欧央行维持宽松，不过考虑到对称性通胀目标的设定以及通胀持续低于目标，欧央行决定修改利率前瞻指引;俄罗斯央行决定将关键利率加息100个基点至6.5%，为今年第四次加息。
经济：从美国成屋销售和新开工情况来看，后续地产景气或渐弱。景气指数分化明显，7月美国Markit制造业PMI指数继续上升至63.1，为有数据以来新高;而服务业PMI指数则小幅回落至59.8，或与近期疫情反弹有关。此外，美国就业市场恢复仍不理想。欧洲景气走势也有所分化，7月欧元区制造业PMI指数小幅回落至62.6，而服务业PMI指数继续上行至60.4，创2006年6月以来新高。
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疫情与疫苗追踪：海外防控仍在放开
海外疫情仍在蔓延。截至7月23日，美国日均新增病例上升至4.7万例，较上一周增加44.8%，欧洲日均新增病例上升至11.2万例，较上一周增加11.2%。此外，东南亚国家如印尼、泰国以及马来西亚等疫情也在持续恶化，尤其是泰国和马来西亚日均新增病例不断创新高。近期海外疫情的持续恶化，主要与德尔塔变异病毒持续扩散有关。根据GISAID统计，截至7月24日，俄罗斯、英国、印尼等国家过去四周新增病例中感染了“Delta”变异病毒的比例均在95%及以上。
欧美死亡病例相对平稳。截止7月23日，美国日均死亡病例仍维持在300例以下的低位;而欧洲主要国家，除俄罗斯外，也同样如此。例如疫情反弹严重的英国日均死亡病例不足60例，意大利、西班牙以及法国等日均死亡病例均在20例(含)以下，德国更是在个位数。不过东南亚国家如印尼、泰国、马来西亚等疫情严重的地区，日均死亡病例不断创新高，这或与疫苗接种率有关。
防控仍在放开。尽管疫情在持续恶化，但考虑到接种疫苗后重症和死亡率下降，海外主要国家防控仍在放开，例如英国自7月19日全面解封，美国绝大多数州也已经完全解封。
2
政策：欧央行维持宽松
耶伦呼吁国会尽快提高或暂停联邦债务上限。美国财政部部长耶伦7月23日致信多位国会领导人，敦促国会尽快提高或暂停联邦债务上限，否则将“对美国经济和美国人的生计造成无法弥补的损害”。耶伦警告称，如果国会无法在8月1日前提高或暂停债务上限，财政部将无法预测其可以在多长时间内避免潜在的国债违约问题，届时美国可能无法按时足额支付政府的债务，并引发灾难性后果。
欧央行维持宽松。欧央行7月利率会议决定，维持三大基准利率不变，以及1.85万亿欧元的紧急抗疫购债计划(PEPP)规模不变，符合市场预期。考虑到对称性通胀目标的设定以及通胀持续低于目标，欧央行决定修改利率前瞻指引。即利率将保持在目前或更低的水平，直到通胀率持续的远高于2%;这也意味着欧央行增强了对通胀的容忍度，允许通胀高于2%一段时间。
俄罗斯再加息。7月23日，俄罗斯央行决定将关键利率加息100个基点至6.5%，为今年第四次加息。(海通证券)
(2)、国内宏观：下半年财政发力怎么看：空间、节奏和逻辑——6月财政数据点评
一、下半年财政发力的空间、节奏和逻辑
近期市场对下半年财政力度较为关注，随着上半年收支数据出炉，我们试从空间(多少钱没花)、节奏(专项债)和逻辑(地方政府视角)三个角度阐述：(一)空间测算：较2019年增量可观，但同比/复合增速均不“夸张”从增量看，预计下半年财政空间较2020年增量正常，较2019年增量可观。我们测算在三种情形下，下半年广义财政支出在21.1~22万亿之间，比2020年同期多约1~2万亿(2017~2019年同期增量0.78~2.17万亿)，比2019同期多约4~5万亿。从增速看，预计今年财政后倾“夸张”程度难超去年。预计全年广义财政支出增速同比3%~5.3%，和2019年相比复合增速6.5%~7.7%，均低于2020年同比增速10.1%;预计下半年广义财政支出增速同比4.5%~8.6%，复合增速11.6%~13.8%，均低于2020年同期的19.1%;从累计增速提升幅度看财政后倾“夸张”程度，预计广义财政支出下半年增速同比提升1.9%~4.2%，复合增速提升5.6%~6.8%，也均低于2020年同期增幅9.5%。因此，无论是看同比还是复合增速，今年财政后倾的“夸张”程度都很难超过去年，而2020年财政的后倾程度实际上是低于年中时市场预期的。我们提示在今年财政“休养生息”的预算基调下，需客观审视下半年财政发力强度。
(二)节奏判断：后倾之意或不仅在Q4，还在明年“开好年”作为逆周期稳投资工具的专项债，其发行节奏是财政发力节奏的重要表征。上半年新增专项债发行明显偏慢，除了外需偏强、财政逆周期发力必要性不高的背景外，主要是专项债政策告别2020年的“大干快上”思路，展现出“均衡节奏+加强监管”两大导向，并得到各地积极响应。预计Q3将迎新增专项债绝对规模高峰，但增量高峰在Q4。3季度各地披露的新增专项债发行计划约1.3万亿，其中8月计划发行5858亿，料成Q3小高峰。然而，1.3万亿的发行规模相比去年Q3仅相当于1500亿的增量，平均到每月也就多约500亿，真正的增量高峰或在4季度：若Q3新增专项债发行在1.3~1.5万亿之间，参照2016年以来新增限额发行完成度都在96%以上，要发完今年3.65万亿的新增限额，意味着Q4新增专项债发行或在万亿量级，相当于比2020年Q4多8000亿以上，平均每月多近3000亿。若万亿专项债后倾Q4，出于什么考量?提供两个思考角度：一是为Q4外需回落、经济下行预备对冲手段;二是为明年二十大“开好年”蓄力：去年3.55万亿10月份即发完，但财政部1季度收支发布会提示“2020年发行的专项债券规模较大，政策效应在今年仍会持续释放”，意味着或有可观规模的专项债资金停留在项目公司，延至今年Q1形成支出，这和冬季施工条件受限的直观认知亦符合。2021年新增专项债额度几无退坡、且发行更加后倾，指向更多专项债到明年Q1形成支出。提示关注今年Q4专项债政策效应在明年Q1集聚释放。财政后倾之意或不仅在Q4，还在明年“开好年”。
(三)政策逻辑：债务约束下的保民生+防风险+留余力支出进度和专项债节奏偏慢的表征背后，怎么理解今年财政政策的内在逻辑?年初预算公布时，我们判断今年财政是“休养生息”之年。行至年中，进一步从地方政府视角理解，可能是债务这一关键约束条件发生了变化：地方政府的三大任务可归纳为保民生、防风险、稳增长。去年疫情冲击下，是全力保民生(六稳六保)+竭力稳增长(逆周期对冲)，防风险(债务风险)让位于前两者。今年随着地方债+城投债进入三年偿债高峰期、同时隐性债务约束上升到政治纪律和规矩高度，保民生仍是基础，但防风险作为约束条件的重要性迅速上升。而在外需偏强背景下，稳增长从去年疫情期间的“主动兜底”到今年的“托而不举”，优先级已弱于保民生和防风险：体现在预算安排上，是收入增速罕见高于支出和基建类支出零增长的“休养生息”;体现在支出结构上，是非急需非刚性支出持续压减，以腾出更多财政资源用于改善基本民生——今年2.8万亿直达资金中，形成支出的1.635万亿有7成以上用于基本民生，高于去年的57%，上半年用于基本民生的直达资金(超1.14万亿)就已超去年全年(9636亿);体现在支出进度和专项债节奏上，即为上半年的“从容不迫”。在这一框架下理解，除非下半年外需和经济回落超预期，财政发力稳增长的(如大幅增加基建类支出、专项债Q3抢发)的政策优先级仍不高。保民生基础上的防风险、同时为明年“开好年”及内外不确定性留余力，是我们理解下半年财政政策的主逻辑。二、6月财政数据点评收入端，6月税收收入继续受高位PPI和大宗进口商品涨价带动，企业所得税、进口环节税收表现亮眼，但财政收入累计同比增速连续两月回落，反映经济面临下行压力;支出端，传统支出大月“大月不大”，单月财政支出复合增速负增长加深，同时基建类支出负拉动加深，主要拖累项来自地方主导的城乡社区支出，整体低增+偏向民生+基建拖累的格局仍在延续;广义财政收支累计增速差继续收窄，主要是一般公共预算收入累计增速回落，政府性基金预算收支累计增速差未见明显收窄，仍反映今年新增专项债发行节奏偏慢。后续随新增专项债发行加速，政府性基金预算支出有望带动广义财政支出增速回升。
风险提示：经济下行压力超预期，新增地方债发行节奏超预期。
(华创证券)
注1：以量价指标设计的趋势跟踪系统;
注2：主要是融资资金的大幅上升为监控点，历史回溯看超过11是风险点;
注3：根据概率统计得出超出历史平均的涨跌幅和时间周期计算出来的概率值;
广州圆石投资简介
广州市圆石投资管理有限公司由著名民间私募管理人黄咏、李华军先生共同发起，成立于2011年12月，注册资金1000万，私募管理人编码P1003171。圆石投资的发起人股东都有深厚的实业背景，同时又深谙证券市场的波动博弈规律。圆石投资投研团队以“专业、严谨、超越”的精神，追求高效率成长投资与高确定稳健投资的平衡统一，致力于为理性投资者提供长期稳健的资产投资增值服务。
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