投资要点

Key investment points

1 光伏市场供求规模稳定扩张，高端技术及产品加速在全球范围内推广应用，以此带动了行业整体的增长态势。

2 随着全球光伏需求增速回落叠加设备国产化的基本实现，光伏产业技术进步成驱动各环节成本下降。

3 从政策角度出发，我国出台了一系列“阳光产业”的优惠政策和光伏“领跑者计划”，给予相关行业重点扶持，光伏产业总体呈现出较好的发展前景。

光伏产业，简称PV(photovoltaic)，主要用于发电。与水电、风电、核电等相比，太阳能发电没有任何排放和噪声，应用技术成熟，安全可靠。除大规模并网发电和离网应用外，太阳能还可以通过抽水、超导、蓄电池、制氢等多种方式储存，太阳能加蓄能几乎可以满足中国未来稳定的能源需求，其产业链如下图所示：

▲资料来源：公开资料整理

光伏行业发展光伏产业的行业供求主要通过光伏电站开发建设进行传导。我国经济发展结构调整和能源结构调整的既定战略方向决定了我国对于光伏电站的开发建设将持续推进，未来市场对于光伏电站及光伏产品等需求将保持稳定增长。

经过多年的发展，我国的光伏产品的市场供求状况先后经历了“产品供不应求——产能严重过剩——经产业整合后整体复苏”的产业周期，当前市场供求整体相对平稳。未来行业供求将会在国家政策扶持、外部市场回暖、供给侧改革及产业结构转型等多重因素的影响下整体保持平稳。

需求方面：全球减排任务倒逼能源结构调整，光伏市场需求增长稳定。世界各国为实践在2015年巴黎气候大会上所达成的减排承诺，特别是我国政府主动承诺2030年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降60%-65%。减排任务的倒逼使得各国将加速推进包括太阳能、风能或生物质能等在内的非化石能源的开发占比。

而作为相对成熟的非化石能源技术，太阳能是未来清洁能源开发的主要发展方向。随着太阳能消费占比的逐步提升，结合分布式光伏电站在开发建设上的优越性，未来分布式电站项目将加速铺开建设。光伏电站的加速建设不仅将带动硅片及光伏组件等光伏产品的需求，也将对后续电站联网运营、并网发电、日常维护等综合服务提出更高更广泛的需求。未来太阳能综合开发利用的业务市场将伴随光伏产业的整体发展而持续稳定增长。

▲示意图：图片来源于网络

供给方面：技术进步与供给侧改革加速行业供给水平的升级光伏技术的进步与国家推动的供给侧改革，加速了行业供给水平的升级，未来行业内的低端产能将逐步被淘汰出市场，转而被优质、高效、低能耗以及高服务附加值的供给产能所填补替代。随着技术的发展与进步，光伏产品的单位成本已明显的降低。这更加速了光伏产品的普及。

▲示意图：图片来源于网络

结合上述供给侧改革带来的产业升级的正面效应，未来光伏产业将从当前产品生产、电站开发建设等相对分割的市场业态，逐渐过渡到业务的复合化，即对包括原料初加工、元器件生产、电站开发与并网方案设计、场地资源储备与整合、后期运营维护管理等在内的产业要素进行资源整合，并最终向用户或开发业主交付太阳能综合利用解决方案。综上，未来光伏市场的供求变化趋势将保持供求规模稳定扩张，局部细分市场竞争加剧，高端技术及产品加速在全球范围内推广应用并带动行业整体增长的态势。

(1) 资源壁垒

在本行业中，分布式光伏电站清洁能源服务商需提供包括分布式光伏电站屋顶资源、并网服务、分布式光伏电站所需硬件及后续智能化运营和维护服务等产品和服务，能够快速、规模化的提供上述服务和资源，要求企业具备较强的资源整合能力，这成为其他企业进入该行业主要壁垒之一。

(2) 规模壁垒

分布式光伏解决方案最为核心的产品之一即为屋顶资源的获取。一般工商业主单个屋顶资源有限，导致单个分布式发电装机容量较小，一般在0.5-5MW之间，超过10MW的分布式光伏电站较少。基于经济效益考量，分布式太阳能发电投资方投资兴建分布式太阳能发电站会在同一地区同时兴建多个分布式光伏电站，如果仅有能力获取少量屋顶资源，难以吸引投资方进行投资开发。可见，规模化的屋顶资源成为本行业的主要壁垒之一。

(3) 经验壁垒

分布式太阳能发电属于整个光伏产业起步相对较晚的领域。大量的行业经验与成熟的行业解决方案是分布式光伏发电综合服务提供商取得客户信任的决定性因素之一。服务商通常需要通过长期的市场拓展与服务实践，才能逐步实现经验积累并形成成熟的行业解决方案，新的行业进入者很难在短期内实现这一目标。

(4) 技术壁垒

分布式光伏电站建设的各个环节，包括提供高质量的分布式光伏电站生产原材料(光伏组件及配件)、分布式光伏电站的设计与施工、后续的智能化管理和运营维护，涉及到多个学科的综合运用，新进入者往往很难在短期内全部掌握，行业的技术门槛较高。多晶硅片的壁垒体现在，多晶硅片尤其是高效多晶硅片的生产，需要生产企业具备的一定的技术和研发实力，以不断提高光电转化率，这对新进入者形成了一定的技术壁垒。

(5) 人才壁垒

分布式太阳能发电运营和服务在我国是一个新兴产业，具备专业服务技能、丰富行业经验的高素质专业人才相对较少。由于分布式光伏发电开发和运营具有较强的专业性和综合性，跨专业、多领域技术团队的高效组合，这客观上形成了较高的专业人才壁垒。

(6) 资金壁垒

无论从事硅片生产，还是分布式光伏电站建设，均需要前期大量的资金投入。因此，如果没有足够的资金实力，进入该行业将会比较困难。

光伏产业发展可分为三个阶段，目前已经历政策驱动期以及过渡期，两期示意图如下图所示：

▲ 来源：wind数据库，申万宏源

在政策驱动期，补贴政策是行业发展的主要驱动力，其有三次发展高峰：2007-2008年，西班牙市场在高额补贴下兴起，2008年西班牙实现光伏装机2.89GW，全球光伏新增装机占比达46.48%;2010-2011年，补贴阶梯式退坡导致意大利、德国市场爆发抢装潮，推动全球装机增速提高;2013-2017年，中国光伏装机大幅增长，引领全球装机进入100GW量级。

▲示意图：图片来源于网络

在过渡期(2018年后)，全球市场正向多元化发展，以美、日、印为代表全球多国装机份额逐步提升，随着补贴政策弱化，经济性推动多元化需求爆发，自2018年“531政策”后，我国光伏装机增速锐减，在部分海外市场中，光伏已成为最廉价的电力来源，德国、印度、巴西等国家的光伏发电成本已低于当地的火电价格，经济性成为驱动部分海外平价市场装机增长的主要因素。

自此，全球光伏市场呈现两大特点：补贴退出叠加高基数导致全球新增装机增速逐渐回落;光伏新增装机驱动力呈现多元化趋势，且随着全球光伏需求增速回落叠加设备国产化的基本实现，光伏各环节成本下降趋势趋于平缓，技术进步成为驱动成本下降的主要因素。

▲示意图：图片来源于网络

我国光伏市场在过渡期至2020年底出现过两轮较为明显的上涨行情。光伏产业链各环节格局大幅改善，龙头出现量利齐增带动光伏设备指数大幅上涨。此外，平价上网后，全行业将走向内生需求驱动增长的模式，全球光伏需求增长趋于平缓。预计未来全球光伏装机将呈现稳步增长态势，2021-2025年全球光伏新增装机增长率预计为26%、13%、11%、10%、9%，具体如下图所示：

▲ 来源：GTM

光伏加储能商业化发展在政策支持阶段的主要目的是提升光储全系统效益。随着补贴退坡及进入市场化初期阶段，光伏发电逐渐倾向自发自用，增加储能促进就地消纳。进入全面市场化阶段后，光储供电的主要目的转换为降低用电成本。光储结合实现全天发电，有效降低用电成本和系统成本。光储并网系统实现了系统全天发电，通过24小时不间断售电，电站收益率将不断提升。光储电站自发自用模式有效降低用电成本，有助于平价上网进程的推进。最后，“终极光伏技术+终极储能技术“将铸就未来100年人类新一代能源。

近期相关政策均利好光伏发展，5月20日能源局发布《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》，明确2021年新建户用分布式光伏项目补贴预算额为5亿元，超出此前退坡到3亿或取消的预期。按照度电5分补贴计算，将确保全年新建户用分布式光伏项目并网规模达15GW以上。结合5月25日发改委、能源局发布的《关于建立健全可再生能源电力消纳保障机制的通知》，各省(市)2021年可再生能源电力消纳责任权重得到明确，地方政府责任的压实将极大激发全社会的开发动力与活力。

▲示意图：图片来源于网络

6月11日发改委发布《国家发展改革委关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，明确2021年新建项目上网电价，按当地燃煤发电基准价执行;此前征求意见稿提出2021年新项目采用指导电价并网，而正式稿中直接采用当地煤电标杆基准电价，平价政策延长，将直接推动光伏发电项目收益率提升。

在光伏装机政策方面，电力央企陆续公布“十四五”新能源装机目标，预计17家电力央企的十四五期间新增装机总量将超过700GW。今年1-4月央企在新能源装机压力下的价格容忍度逐步提高，国内需求刚性。海外市场美国预计全年新增28GW， 欧洲在绿色复兴计划和企业购电协议PPAs的双重刺激预计将有光伏项目快速增长。2021年预计国内新增光伏装机60GW，全球新增160GW。2013年至今装机规模与政策情况如下图所示

▲ 来源：国家发改委，wind，申万宏源

1 下游需求不及预期：下游需求是产业链增长的支撑，若下游需求减弱，则整个产业链的盈利将受到影响。

2 原材料价格持续上行：原材料价格持续上行将增加中游成本，挤压下游利润，从而影响整体行业需求。

3 宏观经济波动：若宏观经济波动较大，终端需求大幅下滑，将影响下游需求，整体行业面临业绩下滑的风险。

4 行业政策变化：若产业政策变动较大，政策支持力度下降，则行业规模增速变缓，将直接影响行业内企业业绩。

▲示意图：图片来源于网络

隆基绿能科技股份有限公司(下称“隆基股份”)成立于2000年，主要从事单晶硅棒，硅片，电池和组件的研发，生产和销售，是全球最大的单晶光伏产品制造企业，多项核心技术与产品处于行业领先地位，其发展历程如下图所示：

▲ 资料来源：公司官网

2015年前公司专注于单晶硅片产品，营收占比达到80%以上，2014 年下半年公司业务单元逐渐向光伏产业链下游延伸，电池组件业务营收占比开始迅速提升，2016年，公司电池组件营收占比超过硅片业务，2019年组件业务实现收入 145.7亿元，占公司整体营收的44.3%公司在其2020年报中变更了整体汇报口径，把旗下业务重新简化整合为五大类别，其中组件业务占总营收比继续上升至 66.39%。2013-2019年主要收入来源情况如下图所示。

▲资料来源：公开资料

利润组成方面，组件业务和硅片硅棒业务同样为公司最主要的两大盈利来源，在2020年分别为公司贡献74.39亿元和47.10亿元毛利润，占公司总毛利比为55.36%和35.05%。纵观公司上市以来利润率情况，公司整体利润率水平在制造业中偏高，2012年，公司受到下游客户破产重组影响计提坏账准备，导致当年利润率水平降低，2013-2017年，公司不断降本增效，毛利率稳步回升，2018年受到国内“531”政策影响，光伏产品价格大跌影响公司毛利率和净利率，最近几年公司利润率水平企稳回升，利润及业务组成如下图所示。

▲资料来源：公司资料整理

从资本开支的绝对值来看，隆基在过去几年一直保持行业领先。2020年公司总投资活动现金流出达到367亿元，与业内其他主要同行对比处在绝对领先位置，如此巨量的投入使得公司得以积极储备先进技术。光伏行业技术变革较快，研发投入不足的企业无法长期立足，但同时由于成本的第一性，只有量产成本降的足够低才是新技术面向市场的合理时间。因此公司自进入光伏行业以来，均保持着“研发为基，量产为锚”的原则，适时地规模性推广新技术以赚取技术进步利润。

公司的垂直一体化布局带来对关键原材料、渠道等的掌控，使得更有利于灵活应对各种外部市场环境。各业务的协同更有利于新产品技术的推广，比如单晶技术、大尺寸硅片标准的推广等。同时，一体化提升效率，带来更大的盈利空间和盈利能力。

从行业本身的成长性出发，近年来，鉴于常规能源供给的有限性和环保压力的增加，正掀起开发利用太阳能的热潮并成为可持续发展战略的重要内容。一个广泛的大规模的利用太阳能的时代正在来临，太阳能级单晶硅产品也将因此炙手可热。此外，我国出台了一系列“阳光产业”的优惠政策和光伏“领跑者计划”，给予相关行业重点扶持，光伏产业总体呈现出较好的发展前景。宁水认为长期来看，具有良好投资价值。

风险提示：以上信息仅供宁水资本投资人参考，且不构成投资建议或承诺，市场有风险，投资需谨慎。