许久之后，A股的投资者回过头来会发现，此刻他们正踏在历史的转折点上。鸿道投资总监孙建冬如是说。在他看来，新旧世界正在交替，在即将展开的新世界，新兴成长股将开启长期的牛市。不过，在此途中，他要顺着市场先生的性子，静待杜鹃啼鸣。急涨行情结束7月17日，记者在北京鸿道的会议室见到了鸿道投资创始人、投资总监孙建冬。长达三个半小时的采访中，他将投资方法，对市场的看法一一道来。言谈中，他信马由缰、旁征博引，政…
许久之后，A股的投资者回过头来会发现，此刻他们正踏在历史的转折点上。
鸿道投资总监孙建冬如是说。
在他看来，新旧世界正在交替，在即将展开的新世界，新兴成长股将开启长期的牛市。
不过，在此途中，他要顺着市场先生的性子，静待杜鹃啼鸣。
急涨行情结束
7月17日，记者在北京鸿道的会议室见到了鸿道投资创始人、投资总监孙建冬。长达三个半小时的采访中，他将投资方法，对市场的看法一一道来。言谈中，他信马由缰、旁征博引，政治、历史、哲学典故信手拈来，展现出他广泛涉猎、融会贯通的风格。
采访前一天A股刚刚经历了7月连日大涨之后的第一次深度调整。对于基金公司来说，市场急速变化时，往往是最紧张的时候，基金公司需要决定此次市场给出的是噪音还是信号，自己的投资策略需不需要调整。
话题由此展开。
这位在市场耕耘21载的投资老将怎么看当天的大跌。
孙建冬单刀直入——7月以来急涨的行情基本结束。
他在市场调整的前一周已经逐步置换了券商等行业股票。他认为本轮急涨背后是投资者大幅提升的风险偏好。尽管流动性充裕常常被用来解释7月以来A股市场高涨的投资情绪，但是孙建冬认为，这说不通。因为，在过去很长时间以来，A股市场的流动性一直很充裕。而进入二季度，从10年期国债收益率来看，流动性时而还有趋紧的态势。7月突如其来的市场大涨，孙建冬认为背后与其说是由流动性驱动的，不如说是抬升的风险偏好驱动的。
在市场深度调整前一周“我们内部讨论了比较久，结论是市场将从贝塔转成阿尔法。前期我们也配了不少证券公司，但当时我们认为上证综指和券商股，可能短期的空间并不大，我们就逐步置换了券商股。”孙建冬说。
这背后其实是他对于A股市场长期趋势的判断，这与他的新旧世界更替的看法相关。他认为未来的新世界将带给新兴成长股广阔的空间，风险偏好推升的行情不过是市场在通向新世界道路上的开了个“小差”。
美丽新世界
在信息爆炸，
“的哥”也能扯上几句国际政治、经济局势的今天，市场上并不缺“大趋势”。但是洞悉大趋势，并不断修正它，使它逼近真相，并用它来指导投资的人凤毛麟角。
2019年10月，孙建冬发表文章指出，“也许正是2019年7月30日的政治局会议是新世界与新兴成长股牛市的确认与开始”。不过，趋势的确认总是事后。事先，人们只能通过提出假设、检验假设、修正假设、继续检验修正后的假设，循环往复。通过质疑逐步确认趋势。趋势发展到一定的阶段，回头看一目了然。在这个过程中，一旦趋势被证伪，则需要果断放弃。
孙建冬认为，从宏观大势的视角来看，中国经济将进入到2001年加入WTO以来从未经历过的中长期良性调整与通缩的新世界：
与经典意义的通缩定义有所不同，这里的“通缩”有几层含义：
首先，这次是良性的中长期调整。非良性的衰退是“水多了和面，面多了加水”导致的周期性衰退，良性的调整则是有定力的“房住不炒”和供给侧改革带来的结构性衰退，尽管经济增速下降，但市场化经济主体的活力却得到了保护。
第二、衰退式宽松与物价上涨乏力并存，市场化利率有中期震荡下行的趋势。尽管短期地产韧性较强，有观点认为现在商品是紧平衡，但如果“房住不炒”的大政方针持续，中国经济通过房地产来创造信用的主渠道受压制，社融增速和总需求的增速也会相应乏力。
2001年加入WTO以来，除了2008年九十月份的瞬间，中国投资者完全没有“缩”的经历，而未来将是一个陌生的充满巨大机会与风险的新世界。这是一个最好的时代，这也是一个最坏的时代:在孙建冬的新世界中，中国的经济增速下降，但市场主体活力提升;与此同时，经济可能会经历中长期的良性通缩。对于新兴成长行业进入“美丽新世界”;银行地产寿险乃至于高端白酒面临“结束的开始”。
他在那篇文章中借用百年孤独开篇的表达方式写道“也许，许久之后，投资者回想起2019年7月30日的政治局会议，才发现这是新世界与新兴成长股牛市的确认与开始。”百年孤独刻画的小镇马孔多的百年兴衰，孙建冬认为他的新旧世界交替也将是绵延不绝的历史性的趋势。
问题来了：认识到新世界来了又能怎样?它能帮助我们做好投资吗?
孙建冬的答案是肯定的。
他是科学哲学家“卡尔.波普尔”的拥趸。遵循波普尔的方法论，他认为单纯提出“新旧世界交替”是没有用的，最关键的是要有分析的方法框架和检验信号。
“伴随着新世界，以房地产在中国经济发展中的作用下降。资源将从地产和传统基建转向新兴行业尤其是硬核科技。在这个过程中，房地产不在是刺激经济的主要工具，房地产投资的韧性将逐渐下降。”他说。
孙建冬认为新世界来临的二大核心因素是全球化红利的消退和房住不炒，2020年突如其来的新冠肺炎疫情及之后全球政府宏观政策的反应也进一步验证新世界的假设。
“今年的疫情是非常重要的一个测试。今年2月疫情肆虐，经济学家对包括中国在内的全球经济增长预期是相当差的。不过，即便在这种情况下，房住不炒的政策也是贯彻得比较彻底的。近期深圳收紧房地产调控政策也进一步表明监管“房住不炒”的初心。”
监管层的表态之后，孙建冬对自己的“新旧世界更替”判断的底气更足了。
不过，他认为，新旧世界的更替不能一蹴而就。例如，目前，房地产投资的韧性还超出大家的预期。他认为这背后可能源于长期的惯性，而历史惯性何时才能打破?他并不能给出明确的答案，这需要不断地用信号验证来测试，房地产韧性没有打破之前，不仅要为新世界的来临做准备，也要应对不时窜出来的“旧世界”。
恪守投资“心法”
“我在创立公司时候，本来想用卡尔.波普尔的名字，取名“波普基金”。不过，当时“波普基金”已经被注册，我只能放弃。”孙建冬称自己的投资方法为“非决定论”与“基本面趋势投资”但核心方法来自于波普尔。
虽然没能用上“波普”名字，这不妨碍波普的“假设—检验—修正”方法，成为了鸿道投资的心法。这种方法在投资方向上属于开放性的、全天候的投资方法。该方法并不拘泥于具体的行业或“价值/成长风格”，而是站在方法论的高度，从反身性、成长与周期共振、净利润率指数化增长的三个维度去寻找推动行业和公司基本面出现趋势性发展与转折的核心线索，并通过假设-检验-修正的方法捕捉基本面与股价走势形成共振的趋势性投资机会。
在最近的一次路演中，孙建冬说道，“从鸿道投资过去几年投资管理的经历看，当我们较好地坚持了自己投资方法的时候，就是我们管理业绩较好的时候，反之，当偏离了自己核心投资方法的时候，投资则会遇到挫折。”而聚焦“基本面趋势投资”，从研究、基金经理、投委会、风控四个链条环节贯彻“假设—检验—修正”，就是鸿道的核心投资方法。
以投研团队宏观研究与产业研究为前提和基础，再分别依据三个寻找趋势性机会的维度，鸿道在17年一季度投资了新能源汽车行业和高端白酒行业，19年一季度投资了投行龙头券商、生猪养殖行业、TMT行业中信创板块，2019年8月底9月初全面加仓信创、云服务行业，国内疫情过后加仓港股互联网消费服务的龙头公司与海南板块。从投资方法和交易风格看，当市场出现了趋势性投资机会时，鸿道的判断往往有一定的前瞻性，且通过多次加仓实现了较高仓位的投资，从而实现了较大的超额收益。
2020年，在这套投资方法帮助下，鸿道投资今年在几个关键节点都做出了重要的决策。
“2020年初，我们投委会综合判断科技股会有一波加速上涨的大行情，但在1月20日左右，我们担心新冠疫情的发展会逆转市场的风险偏好。不过，当时市场极其乐观，投资者几乎未意识到新冠疫情的风险，我们认为，市场需要一个明确的“自上而下”的事件作为“信号”来引发群体迅速对新冠疫情风险进行再认识。1月22日晚，武汉宣布封城，我们判断，这可能将成为推动市场风险情绪的“信号”。因此，我们继1月21日、22日减仓之后，在1月23日开盘果断大幅减仓。在春节后第一周上证指数大跌3.38%的情况下，有效控制了风险。”
“2020年2月底3月初，在资金面和市场情绪的交互加强下，科技股加速上涨，出现了些泡沫化的苗头，我们投委会判断，资金面已成为科技股涨跌的关键矛盾。2月27日，部分基金公司自我限制基金申购，3月初我们注意到关于科技ETF发行受限的一些信息，综合上述情况我们判断已经出现了推动科技股上涨的主线—资金面已经出现一些转变的风险信号，因此我们将大幅度降低了股票投资的仓位，并在之后一个多月的时间里维持低仓位。从而在3月中下旬的市场剧烈调整中控制了回撤。”
在几个关键节点都做出了正确的决策，鸿道投资旗下的产品在过去几年取得了不错的业绩。这背后除了做出正确的假设，找到合适的检验信号更至关重要。
“鸿道投资的核心投资方法是基于非决定论哲学的‘假设—检验—修正’的投资方法。我们对投资案件最重要的因素及其变化做出假设，同时，在投资之前就要求明确检验信号，以验证核心的投资假设为真或为假，并相应调整投资计划。
静待杜鹃啼鸣
入行21年，见惯市场波与诡谲，被问到，投资中最难的是什么? 他引用了日本战国时代的一个典故来回答。
“日本战国时代的一则典故讲述了战国三杰织田信长、丰臣秀吉、德川家康的一次对答。有人问他们：杜鹃不鸣，何如?信长公云：我令其鸣。秀吉公云：我诱其鸣。家康公云：我待其鸣。”
“这背后对应了三个典型的投资理念。织田信长的“我令其鸣”，它隐含的潜台词投资理念是我比市场强大，对市场采取的是强硬态度;
丰臣秀吉的“我诱其鸣”，隐含的意思是我比市场聪明;德川家康的“我诱其鸣”，则是一种顺应市场规律，尊重市场的态度。”他说。
“‘假设—检验—修正’的投资方法同时也是在投资过程中就可以实施的动态风控的方法。从观念上，“假设—检验—修正”内在假定投资者永远可能会犯错，需要不断的基本面检验与市场走势的检验，其本质属于尊重市场、顺势而为的投资方法与风控方法。从风控的级别和时间点来看，对于重大投资，如果投资之前找不到过程中可以证伪的信号，我们会选择放弃此项投资。”
如果杜鹃迟迟不叫，就搬个板凳，慢慢等。
附：孙建冬简介：原华夏基金管理有限公司基金经理、投委会成员、投资副总监。曾任职中国银河证券资产管理总部、华鑫证券公司、嘉实基金管理公司、华夏证券股份有限公司，担任华夏红利、华夏复兴的基金经理、投委会投资副总监，2010年创办鸿道投资，现任鸿道投资基金经理、投委会成员、投资总监，从事证券研究和投资工作21年。
附录：照片
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