今年金融市场确实有几分波云诡谲的意味，股市的震荡就不说了，连一向是避险资产的黄金都出现了大起大落的走势。2月底美股连续暴跌，黄金不涨反跌，2月28日一天最多跌去80美元，跌幅3.67%，创下多年年记录。但仅仅相隔一个交易日，3月3日，美联储一反常态临时降息，黄金又大幅上涨，尽收失地。
图：伦敦金2.28—3.3分时走势图
黄金作为高杠杆的交易品种，出现如此的波动幅度，足以轻松击穿止损，可谓杀完多头杀空头。为什么会出现这样的走势？持续上涨后黄金后市能涨到哪里？
还是先从黄金定价的本质说起。
3日，美联储在盘中突然宣布降息50基点，这是自从2008年次贷危机以来，第一次在非议息会议上宣布降息。要知道，仅仅两周后的18日就是美联储的议息会议，降息措施连短短十来天都等不及了。
记得当时我得知降息消息后，5分钟之内发文：“超预期，确定性利好黄金”。为什么对黄金能有如此的判断？
自1971年布雷顿森林体系瓦解后，经过近50年的演变，特别是最近20年来，央行态度的根本性转变，黄金期货、期权市场的不断完善，黄金已经不再是单纯的文化符号，也不再仅仅是金币金条这样的实物金投资。以COMEX黄金期货为代表的衍生品市场成为主流，黄金的金融属性占据主导，明显大于其商品属性，实际上，已经成为美国实际利率的对标。
笔者以前讲过央行、ETF和金价的关系，这是基于黄金供求方面的分析，而黄金的定价基准归根结底则是经济主导国劳动生产率的真实反应，黄金价格的波动有70-90%是可以用主导国美国的实际利率来解释，市场主要中长期交易者都是基于这一认知来评价黄金的价值的。
所以可以用最简单的定义来说，黄金价格就是美国实际利率的对标，美国实际利率上行，黄金价格下跌，美国实际利率下行，黄金价格上涨，两者长期运行趋势一致，中短期波动有差异也基本同向。
在一般情况下，实际利率可以用名义利率减去通胀率来表述。美联储降息此次突然降息，名义利率大幅下行，带动实际利率也大幅降低。由于此前利率期货反应的市场预期是在议息会议上降息，对临时降息没有预判，所以是超预期，所以，美联储突然降息后，和实际利率相关金融衍生品必然纠偏，出现了黄金大涨、美元汇率大跌，美债收益率大跌的情况，就是这个原因。而股市和实际利率虽然也有密切关系，但远远不如这些品种关联紧密，所以股市波动的方向并不一定。
此前的黄金大跌又该如何解释？一个词就是：预期。
预期和实际的偏差会导致价格偏离，这里仍然和实际利率的公式有关。在上述公式中，实际利率由央行(美联储)决定，但通胀率并不由某个机构决定，可以解释为经济市场化运行的多种因素合力后的结果。但央行在决定实际利率的时候，通胀率会是一个重要的参照。所以，预测实际利率并不简单。
即使当前存在一个公认的较为合理的实际利率水平，在金融衍生品市场中，如国债、汇率、黄金等市场中，交易双方也不可能基于当前的实际利率来交易，而是基于未来变动的预期来交易。也就是说，金融衍生品市场的交易价格是实际利率的未来预期值。
不同的品种，有共同的参与者，也有各自不同的参与者。作为各个独立交易品种，必然有定价偏差，在此次黄金市场的波动中，交易者对通胀的分歧，是导致市场剧烈波动的原因。这次海外市场金融动荡的主要导火索是新冠疫情的扩散，美股交易者担心的是经济受到冲击，黄金先受益于避险情绪，但进一步的走势则要看实际利率变化的预期，这就不仅要关注名义利变动可能，还要关注经济滑坡后的通缩可能。在美联储临时降息前，几位美联储高官的表态偏鹰，同时原油价格崩盘（如图，原油价格出现了十多年来罕见的持续暴跌），加大了对通缩预期的担忧。所以，黄金在美股暴跌的同时出现大幅下跌的原因是：黄金交易者认为通胀可能走低，名义利率不调整或者调整幅度跟不上通胀。叠加黄金短线多头交易过于拥挤，才一反常态出现了和美股的同步下跌。
图：美原油期货短期暴跌接近四成
美联储的降息，事实上承认了疫情会带来经济下滑，虽然3月6日公布的2月份美非农数据比较亮眼，没有体现出疫情的冲击，但海外疫情扩散本来就晚于中国，未来一段时间的情况确实难言乐观。
新债王冈德拉克(Jeffrey Gundlach)对此表示，在目前的环境下，你必须考虑另类资产，黄金是一个很好的选择。冈德拉克还说：“美联储大幅降息显然将对美元不利，这意味着金价将会走高。黄金与欧元以及其他很多货币的比价也达到了历史新高，我觉得黄金与美元的比价也必然将创下历史新高”。
去年上半年笔者有一篇看多黄金的文章，详述未来看涨黄金的主要逻辑。短短九个月的时间，黄金已经从1300美元直逼到1700美元城下。这次美联储的降息，意义将更加深远，沪金395.20元和美元黄金1920.3美元，也许并不遥远。
美联储前主席艾伦·格林斯潘针对近日美国国债收益率的创纪录下跌发出警告，他认为，30年期美国国债的收益率可能会变为负值，加入全球超过14万亿美元负收益率债券的行列。这里有两张图表，第一张就是全球国债收益率排行榜：
图：全球国债收益率矩阵
来源：中金公司
第二张图是美国国债收益率和实际收益率的对比图：
图：2003年以来，美国国债收益率和实际收益率走势图
来源：wind
综合这两张图，可以看出，当前美国国债收益率创下了新低，实际收益率已经是负利率，还在创新低的路上。在2008年，实际收益率一度快速上行，导致了金价的大幅回撤。按照目前实际利率的对标，黄金价格应该在历史高点附近，但也许是基于对通胀率的不同预期（国债交易者的乐观和黄金交易者的谨慎），也许是2008年的阴影犹存，黄金表现慢于实际利率。
但无论如何，在美联储连续降息后，美国已经进一步走向了负利率。日本、欧盟这些先一步实施负利率的地区，黄金均已经早早创历史新高。这次美国会例外吗？
更长期来看，1920美元也不是黄金的尽头，也许3000美元，更或者5000美元，我们都有机会看的到。如果说有一天黄金去到了1000元/克（静态折4500美元/盎司），你会不会吃惊？去对比一下黄金和信用货币购买力的历史变化，答案就在那里。
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