目 录
引 言 1
一、价值投资在A股的实践
1.1 价值投资≠持有低PE/低PB股票
1.2 价值投资≠简单买入并长期持有
二、优质私募如何践行价值投资理念
2.1 新思哲投资：追求持续稳健的价值投资
2.2 汉和资本：超长期价值投资者
2.3 东方港湾：与伟大企业共成长
结 语
引 言
价值投资理念起源于格雷厄姆，巴菲特继承并发扬光大，提出了著名的护城河理论，将公司看作“城堡”，城堡的价值则是由“护城河”决定的，护城河包括无形资产、转换成本、网络效应、成本优势四个方面。由于巴菲特长期优异的投资业绩，价值投资理念在A股也愈加受到欢迎。在国内，大多数人将价值投资理解为以合理的价格买入，然后长期持有，与企业共同成长。
A股市场上，自称价值投资者众多，但价值投本质上是一种理念，而非具体投资策略，合理的价格如何估算?企业的价值如何定义?国内价值投资存在哪些误区?国内优质私募如何践行价值投资理念?回答这些问题能帮助我们更好理解价值投资在A股的实践。
一、价值投资在A股的实践
1.1 价值投资≠持有低PE/低PB股票
PE和PB等指标是目前市场上划分股票成长价值属性的重要方法，但价值投资并不是简单配置低PE/低PB的
“价值股”，公司内在价值的成长也是一种价值。“便宜”的股票，往往有更大的业绩增长风险，因此需要更低的价格来补偿该风险。很多人认为价值投资就是不断寻找市场上的“烟蒂股”，便宜才是硬道理，却忽视公司内在成长的价值，以及便宜背后潜在的风险。
我们分别统计了过去10年和过去5年A股涨幅TOP20的股票。从PE和PB指标来看，这些大牛股在当年都“非常贵”，除了格力电器17倍的PE较低外，其余股票相对市场估值均有大幅的溢价，如果按照低PE或低PB的价值标准，很难选出这些真正的大牛股。
同时也看到，这些大牛股有着非常强的成长性，我们统计了10年/5年间ROE的平均值，大多在20%以上，远超过市场的平均表现，华夏幸福、格力电器和贵州茅台更是在长达十年的时间里保持平均30%以上的成长速度。
“便宜”不是唯一的标准，高成长性也是兑现股票潜在价值的重要保障。
图1：过去十年涨幅TOP20股票(2009/6/30-2019/6/30)
序号 | 证券名称 | 区间涨跌幅（2009/6/30-2019/6/30） | 市盈率PE（2009/6/30） | 市净率PB（2009/6/30） | ROE(2009/6/30-2019/6/30) |
1 | 华夏幸福 | 3619% | (24.24) | 4.09 | 34.68% |
2 | 长春高新 | 2363% | 67.95 | 5.36 | 22.03% |
3 | 片仔癀 | 1963% | 25.39 | 4.70 | 20.63% |
4 | 通策医疗 | 1942% | 71.02 | 6.95 | 21.80% |
5 | 伊利股份 | 1491% | (7.26) | 3.88 | 24.92% |
6 | 古井贡酒 | 1426% | 92.24 | 5.78 | 21.40% |
7 | 大华股份 | 1324% | 26.94 | 3.78 | 26.39% |
8 | 科大讯飞 | 1260% | 47.26 | 6.58 | 10.96% |
9 | 东方雨虹 | 1239% | 43.84 | 4.54 | 19.76% |
10 | 恒瑞医药 | 1221% | 38.60 | 9.36 | 23.61% |
11 | 浪潮信息 | 1127% | 92.73 | 1.88 | 8.91% |
12 | 苏泊尔 | 1031% | 26.22 | 3.32 | 20.61% |
13 | 格力电器 | 1018% | 17.74 | 4.77 | 33.49% |
14 | 金证股份 | 997% | 27.66 | 3.59 | 12.26% |
15 | 恒生电子 | 987% | 37.45 | 7.99 | 19.30% |
16 | 贵州茅台 | 962% | 33.72 | 10.79 | 33.93% |
17 | 紫光国微 | 937% | 38.81 | 2.97 | 10.32% |
18 | 华帝股份 | 874% | (30.18) | 3.47 | 22.82% |
19 | 恒顺醋业 | 863% | (22.88) | 3.00 | 8.48% |
20 | 正邦科技 | 832% | 57.95 | 5.00 | 9.42% |
全部股票中位数 | 24% | 28.45 | 2.46 | 6.68% |
Index | 上证指数 | 0.11% | 23.75 | 3.29 | 13.28% |
深证成指 | -20.91% | 33.02 | 3.86 | 13.37% |
沪深300 | 20.30% | 23.57 | 3.30 | 14.30% |
上证50 | 22.56% | 21.68 | 3.19 | 14.97% |
数据来源：WIND、排排网组合大师
图2：过去五年涨幅TOP20股票(2014/6/30-2019/6/30)
序号 | 证券名称 | 区间涨跌幅（2014/6/30-2019/6/30） | 市盈率PE（2014/6/30） | 市净率PB（2014/6/30） | ROE(2009/6/30-2019/6/30) |
1 | 同花顺 | 1381% | 165.39 | 3.28 | 31.50% |
2 | 牧原股份 | 937% | 48.68 | 5.78 | 22.52% |
3 | 贵州茅台 | 733% | 10.64 | 3.58 | 30.01% |
4 | 隆基股份 | 694% | 61.66 | 2.74 | 17.98% |
5 | 苏泊尔 | 690% | 14.00 | 2.54 | 24.01% |
6 | 五粮液 | 660% | 9.77 | 1.82 | 17.51% |
7 | 水井坊 | 629% | (9.92) | 2.33 | 10.02% |
8 | 正邦科技 | 610% | (26.50) | 3.93 | 11.36% |
9 | 上海机场 | 597% | 12.69 | 1.43 | 13.87% |
10 | 荣盛石化 | 589% | 123.45 | 1.32 | 7.93% |
11 | 古井贡酒 | 583% | 15.98 | 2.45 | 17.99% |
12 | 中际旭创 | 503% | 338.91 | 3.30 | 5.33% |
13 | 恒瑞医药 | 496% | 38.41 | 6.96 | 23.15% |
14 | 美年健康 | 495% | (171.03) | 4.10 | 11.58% |
15 | 海天味业 | 489% | 28.59 | 7.83 | 32.16% |
16 | 片仔癀 | 486% | 28.46 | 4.96 | 18.91% |
17 | 信维通信 | 484% | (100.31) | 5.71 | 26.50% |
18 | 泸州老窖 | 480% | 8.24 | 2.35 | 16.53% |
19 | 伟星新材 | 477% | 16.15 | 2.78 | 24.87% |
20 | 爱尔眼科 | 474% | 66.17 | 8.77 | 19.74% |
全部股票中位数 | 17.25% | 36.14 | 2.74 | 5.92% |
Index | 上证指数 | 46.27% | 8.65 | 1.22 | 11.46% |
深证成指 | 25.51% | 12.77 | 1.79 | 11.67% |
沪深300 | 77.91% | 8.16 | 1.20 | 12.62% |
上证50 | 98.85% | 7.09 | 1.09 | 12.87% |
数据来源：WIND、排排网组合大师
1.2 价值投资≠简单买入并长期持有
价值投资还强调长期持有，与企业共成长。但在A股中，10年翻10倍的公司在A股占比不到1%，如何才能挖掘这些伟大的企业，同时忍受A股剧烈的业绩波动，对投资者来说是很大的考验。
MSCI在2018年的一篇文章中对A股风格因子的有效性进行了分析。将2008年1月到2017年12月十年间的A股整体收益(即国家因子COUNTRY)按照月度表现分为五档，考察不同风格因子在这五档中的表现。
图3中，Earnings
Yield(价值因子指标)与市场表现正相关，说明价值股在牛市中涨的更好，在熊市中跌的也更多，这也是为什么很多价值投资者在市场下跌时并不是大幅减仓，而是寻找错杀的优质股，逆势加仓的原因。图4中的
Growth 和市场表现呈负相关，即牛市时表现较差、熊市时比较抗风险。
低估是为了补偿未来业绩增长的风险，挑选优质股票是因为优质的公司有更大的胜率，公司合理运行，持续产生好的现金流，估值合理且有低估，低估值买入，高估值卖出，中间的时间就是复利。
价值投资并不是买入低估的股票然后简单长期持有，投资还要讲究潜在收益、兑现时间和实现概率。价值投资的根本出发点是要弄清楚投资回报来源于何处，成功的投资不仅会买，还要会卖，不是简单的死守。
图3：价值因子在不同市场环境下的表现
数据来源：MSCI、排排网组合大师
图4：成长因子在不同市场环境下的表现
数据来源：MSCI、排排网组合大师
二、优质私募如何践行价值投资理念
国内私募证券基金行业经过近15年的发展，诞生了一批优秀的价值投资者。其中不乏像景林、重阳、高毅和淡水泉等这样头部的平台型私募，也有像汉和资本、新思哲投资这样的快速成长中小私募，各家私募各有特色。本文选取了三家优秀的私募管理人，对私募如何践行价值投资做一个初步的分析。所有研究均基于公开客观数据，仅供参考，不构成任何产品推荐或投资建议。
2.1 新思哲投资：追求持续稳健的价值投资
(1)公司指数：★★★★
新思哲投资成立于2009年12月，核心人物为韩广斌。目前公司在运行产品8只，均为股票多头策略，管理规模超过12亿。产品运行时间较长，在消费、金融和医药板块配置比较突出。成立以来旗下产品综合年化收益接近20%，回撤在25%以内。
“研究发现价值，策略优化回报”，新思哲遵循企业价值和市场机会相结合的投资理念。选择符合国家政策、发展前景好且处于上升周期的行业，优选行业龙头，持续成长，竞争优势明显的企业，在交易价格低于内在价值或者市场趋势明显时择机买入。新思哲投资认为持续稳健的成长是金融投资企业成功的关键。
(2)业绩指数：★★★★
我们选取新思哲投资运行时间较长的某只产品。该产品2014年4月成立以来，年化收益约20.62%，累计净值5.67。除2014年表现略逊于大盘外，其余年份均有较高的超额收益，产品月度胜率较高，长期业绩排名位于市场前5%。
图5：新思哲投资代表产品业绩走势
| 基金收益 | 夏普比率 | 沪深300收益 | 超额收益 | 月度胜率 |
2011年 | -9.60% | -0.86 | -25.01% | 15.41% | 75% |
2012年 | 10.41% | 0.36 | 7.55% | 2.86% | 50% |
2013年 | 0.59% | 0.07 | -7.65% | 8.24% | 58% |
2014年 | 33.02% | 1.44 | 51.66% | -18.64% | 42% |
2015年 | 94.52% | 1.48 | 5.58% | 88.94% | 67% |
2016年 | 8.31% | 0.54 | -11.28% | 19.59% | 67% |
2017年 | 54.63% | 4.37 | 21.78% | 32.85% | 67% |
2018年 | -18.64% | -1.44 | -25.31% | 6.67% | 58% |
2019年（截至6月底） | 47.04% | 3.36 | 27.07% | 19.97% | 86% |
数据来源：WIND、排排网组合大师 注：历史业绩不代表未来表现，不构成投资建议。
(3)风险指数：★★★
新思哲投资整体仓位长期在较高水平，2015年股灾后有明显的减仓，但行情修复后，很快增加仓位，2018年以来，接近满仓状态。历史上经历过几次较大的回撤，超过25%，但修复速度较快。
图6：新思哲投资代表产品资产配置
最大回撤时点 | 最大回撤值 | 回撤修复期（周） | 同期沪深300回撤 |
2011/09/30 | -17.86% | 67 | -26.68% |
2012/01/13 | -22.14% | 53 | -31.99% |
2013/12/20 | -17.13% | 49 | -35.29% |
2014/05/16 | -26.21% | 28 | -39.05% |
2015/07/10 | -25.04% | 24 | -23.03% |
2018/12/21 | -24.56% | 12 | -43.22% |
数据来源：WIND、排排网组合大师 注：净值模拟结果作为参考，不代表真实持仓。
业绩归因上，新思哲投资有非常显著的超额收益，体现了管理人较强的主动管理能力。由于产品风险敞口平均较高，市场因子暴露显著为正，且市场因子对业绩贡献为正。规模因子暴露为负，表明偏向于配置大盘股，该因子对业绩贡献为正。价值因子暴露同样为负，区间业绩贡献为负。
新思哲投资在投资风格上偏成长和大盘股，与其投资理念相吻合，风险敞口较高，有非常强的主动管理能力，贡献了显著的超额收益来源。
图7：新思哲投资代表产品归因分析
| Alpha（年化） | 市场因子 | 规模因子 | 价值因子 | R2 |
2010/04-2019/07 | 19.52% | 0.67 | -0.19 | -0.44 | 49% |
T-stat | 3.67 | 19.60 | -3.10 | -3.65 |
新思哲投资在行业配置上相对分散，消费、可选、金融等板块配置相对较多。
新思哲对投资策略执行和风险控制要求严格，对行业及标的的投资比例等有明确的限制，持仓相对分散，不同时期有一定的差异性。新思哲投资看重行业和企业的基本面及成长持续性，长期风格稳定，风险较为分散。
图8：新思哲投资代表产品行业配置
数据来源：WIND、排排网组合大师 注：净值模拟结果作为参考，不代表真实持仓。
2.2 汉和资本：超长期价值投资者
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