“第八届私募基金高峰论坛”于2014年3月24日-26日在深圳五洲宾馆举行。以下为上海重阳投资管理有限公司总裁演讲王庆实录：今天下午的奖项全部颁出，其实一年一度的盛会就是给我们交流的平台，在交流当中也有不断进步的空间，可以互相比较一下。近期私募行业最大的一个事件就是首批50家私募基金获得牌照，首只真正意义上的私募基金成功发行，这里面的主角都涉及到我国目前管理规模最大的私募基金公司重阳投资。下面，有…
“第八届私募基金高峰论坛”于2014年3月24日-26日在深圳五洲宾馆举行。以下为上海重阳投资管理有限公司总裁演讲王庆实录：
今天下午的奖项全部颁出，其实一年一度的盛会就是给我们交流的平台，在交流当中也有不断进步的空间，可以互相比较一下。
近期私募行业最大的一个事件就是首批50家私募基金获得牌照，首只真正意义上的私募基金成功发行，这里面的主角都涉及到我国目前管理规模最大的私募基金公司重阳投资。下面，有请上海重阳投资管理有限公司总裁王庆先生做主题演讲。王庆先生是美国马里兰大学经济学博士。曾先后担任国际货币基金组织经济学家、摩根士丹利大中华区首席经济学家、中国国际金融有限公司投资银行部执行负责人。2010-2011年带领摩根士丹利经济研究团队连续两年获《机构投资者》亚洲区第一名。王总今天演讲的主题是《“茶杯里的风暴”OR“暴风雨前夜”?》有请王总!
王
庆：各位来宾，大家下午好!非常荣幸受到主办方深圳私募基金协会和私募排排网的邀请，向大家汇报一下我们对当前经济和市场形势的看法。我讲的题目是茶杯里的风暴or暴风雨前夜，为什么这样说?我想要给大家看这张图是沪深300的指数，沪深300上个星期四创了五年新低，出现五年新低跟几个星期前有一次非常明确的调整密不可分，而这个非常明显的调整就是市场上在某一周末连续几个坏的消息，一个坏消息包括杭州一些开发商降价，谣传兴业银行停止某些房地产项目的贷款，同时人民币汇率出现比较明显的贬值，当时市场这几个事件叠加在一起，引起市场明显的下探。仔细想一想，市场是担心中国经济也许会出现大问题，从逻辑上来讲，如果房价下跌，如果杭州房价调整，标志着中国房价的拐点已经出现的话，银行自然会有惜贷，尤其是兴业银行这个政策是具有标志性的，代表整个银行业对房地产业惜贷的发生。大家知道过去几年中国负债率上升比较高，大家通常说的杠杆率比较高，这样的话，银行惜贷在比较高的负债率/杠杆率情况下，资金链可能发生断裂，直接可能导致所谓房地产泡沫的破裂，因为负债率比较高，而负债的主要来源是银行系统，如果银行系统出现比较明显惜贷的行为，加之高负债和高杠杆，很有可能引起所谓房地产泡沫的破裂，因为中国很多借贷行为是有抵押的，而抵押物大部分是房地产或者不动产。房地产泡沫必将引起的后果就是中国经济的硬着陆，如果经济出现硬着陆，很多投资者甚至普通百姓都要寻找出路，如何回避经济硬找路带来的风险，很可能会出现资本外逃，大家觉得不安全，就把钱拿出去，处置人民币资产，需要购买美元，这就会导致人民币汇率的贬值。长期以来人民币汇率是升值的，从05年7月22号人民币开始升值到现在，8年多累计升了超过30%，实际上人民币总体来讲没有贬值预期，如果人民币汇率出现贬值，进而实现人民币贬值预期，将对中国的资产价格有进一步影响，如果汇率出现贬值，意味着中国的资产美元价值都会下跌，如果这个预期形成，很可能直接导致中国资产的人民币价格下跌，正是这样的担心，几个事件的发生，使大家担心会出现一系列连锁反应，进而威胁整个经济系统，所以这很可能是让很多投资者，尤其那些对中国经济形势、资本市场形势看的比较悲观的投资者担心这是不是暴风雨的前夜。
不管怎么样，这个担心是不是真的，它对资本市场已经造成了冲击，下面我用点时间来分析为什么我认为这样的调整过程不是暴风雨的前夜，而相反更可能是所谓茶杯里的风暴。首先，房价下跌，杭州市某些开发商调整价格本身到底是否意味着中国房价整体出现了拐点?当然，杭州地区以及相关地区已经作出了澄清，但这是需要大家作出判断的。第二点，银行到底有没有惜贷?兴业银行的行为可能是确有其事，随后的几大商业银行实际上也作出了声明，澄清并没有这回事，从我们自己调研的形成来看，的确是商业银行并没有出现明显对房地产行业的惜贷现象。第三点，中国到底杠杆率高不高?这是需要大家研究的问题。第四点，中国房地产市场到底有没有泡沫?泡沫是否要破裂?以及人民币汇率出现的贬值会不会形成人民币汇率贬值的预期?换句话说，这次人民币汇率的贬值是不是趋势贬值的开始，以至于形成和强化人民币贬值的预期。这是我们需要回答的问题，这些问题如果证明担心是合理的话，那么资本市场的影响恐怕还要持续，而且会更深远，如果这些担心是多余的或者是不正确的，那么现在资本市场也许是非常好的机会，所以对上述几个问题分享一下我们的看法。
首先中国到底杠杆率高不高?负债率高不高?这里面做几个国际性的比较，左边这张图比较了中国、韩国、美国、日本整体负债率水平，实际中国整体负债率的水平比这些国家都要低，尤其是中国在居民和政府的负债率尤其低，大家所说的所谓中国负债率和杠杆率过高是指在中国过去几年负债率上升速度比较快，但从绝对水平来讲中国的负债率还是很低的。再看右边这张图，横轴是国民储蓄率，纵轴是银行资产占GDP比重，大家讲到中国负债率比较高通常说的是中国银行贷款的存量占GDP比重几乎是世界最高的，另外一个指标通常用的是中国M2占GDP比重几乎也是世界上最高的，实际这个比重关系跟一个国家的整体储蓄率正相关，放眼全球，台湾地区的信贷资产占GDP比重和M2占GDP比重比大陆还要高，但它根本上和一个国家的储蓄率水平相关，尤其是一个国家如果一方面储蓄率比较高，另一方面资本结构比较简单，以银行为主导，可不就是银行比重比较高?负债率高要放在更大的背景下看待这个问题，实际上衡量一个国家真正意义上的负债率应该是衡量这个国家整体的对外负债，因为一方面有储蓄，一方面有投资，如果这个我们整体的金融中介是银行或者债券市场为主体，必然会形成大量的负债和债务，而作为一个国家整体来讲，负债水平高低，我们不妨看对外负债，其实中国的对外负债是非常低的，几乎可以忽略不计，从这个意义上说，中国的负债率到底高不高?我认为不高，大家说的负债率高和杠杆率高只不过是过去几年上升比较快，而一个国家经济系统是否有危机、是否有脆弱性，更多的是负债率和杠杆率水平的函数，而不一定是变化的函数，这是第一点。
第二点，中国房地产市场到底泡沫严不严重?左边这张图是房价收入比，100平米房子平均房价和城市居民可支配收入比，在发达国家或者在美国买房子，通常应该买多贵的房子?是一个家庭收入的3—5倍是比较安全的，从这点来看，我们中国的房价收入比毫无疑问太高了，即使房价收入比这几年有所下降，但仍然接近8倍甚至9倍，从这个比较来讲，中国房价很高，可能是泡沫。还有一个比例是租金回报率，尤其是四个一线城市租金回报率最近几年都在下降，而且现在几乎是最低点，最近回报率低于3%。从这个意义上来讲，房地产泡沫有，而且从这两张图上看也比较严重，但是房地产有泡沫，下一个结论并不是房价一定要下跌，假设中国的房价在这个水平保持不变的话，即使考虑到中国的经济增长速度放缓，假设放缓到6%，加上通货膨胀2、3%，如果中国当前房价保持不变，而收入平均增长8—9%，5年之后中国平均房价收入比将会降到5倍，也就是这个图的最低点，这就是我们的现实情况，从这个意义上来讲，中国房地产市场泡沫是否有?很可能有，但是有泡沫是不是房价一定要跌?不一定，尤其是考虑到另外的因素，就是中国房地产市场主要参与者的负债状况，左边这张图是城市居民可支配收入，消费贷款，其中包括按揭贷款，这几年在上升，但绝对水平依然是比较低的，尤其是按揭贷款占可支配收入低于40%。右边这张图是新增按揭贷款和商品房销售之比，我们做一个大致的估算，购买新房的首付比例，中国购买商品房的首付比例在70%—80%，当然这是平均，因为有很多人是现金买房，尽管也有很多年轻人是按揭买房，而且首付比例比较高，但平均来讲首付比例达到70%—80%，中国居民的负债率，尤其是购房居民的负债率和杠杆是很低的，也就意味着中国房地产市场即使有泡沫，这个泡沫很坚硬，房价要跌很多才能触动居民出现真正的负资产，一方面房地产市场有问题，但这个问题绝不是很快就会出现，或者有些人担心出现系统性调整，所谓断崖式的调整很可能不会发生，如果发生，很可能是通过房地产价格停止快速上涨，而通过几年的消化来消除。
我们再看人民币汇率，这是人民币汇率从12年到现在的变化，实际上人民币汇率出现贬值，如果放在历史背景中看，过去两三个星期出现的变化，的确出现比较快速的贬值，对于汇率背后的决定因素，我觉得很多分析人士，专业的也罢，非专业的也罢，我认为这方面的理解有偏差。汇率，短期决定汇率的因素是利差，中期是国际收支状况，尤其是经常账户的变化，长期是一个国家潜在的经济增长和其他国家的比例。比较短期、中期、长期的因素，实际上在过去两三个星期没有大的变化，影响汇率的基本面因素过去两三个星期和过去一两年没有大的变化，为什么汇率出现这样的变化?我们理解更多的是政策上一些态度的转变使中央银行希望通过汇率更大幅度波动来彰显所谓人民币汇率的灵活性，为什么这么说?实际上在本次人民币汇率出现贬值前，中央银行释放了比较明确的政策信号，在2月9号第四季度央行货币政策报告中，关于前瞻性政策表述中，关于汇率的描述我列在上面，第三季度报告的我列在下面，如果大家关注的话会发现一个特点，央行在准备报告的时候是非常认真的，惜字如金的，对于政策性描述，尤其是前瞻性政策描述如果不发生变化，语句是不变的，甚至标点符号都不变，我们比较一下，有一个不同，在三季度货币政策报告中讲的是“要更大程度发挥市场供求在汇率形成中的基础性作用”，而四季度报告是“加大市场供求决定汇率的力度”，这是唯一的变化，其他都没有变化，标点符号都是一样的，实际上中国人民银行在汇率波动前已经释放了信号，而且表明本次波动是政策使然。
我们解释了前面说的市场担心可能出现的系统性风险，对相关的因素做了分析，结论是在各个环节恐怕不是那么简单，整个逻辑尽管成立，但是不一定经得仔细的推敲，即使有这些变化，我们还是要考虑外生的政策变化，那就是政策反应的力度和掌控的力度，因为毕竟中国有将近4万亿外汇储备，中国银行系统的存款准备金几乎是全球最高的，超过了20%，以及中国房地产市场出现的状况是在很多城市仍然存在着严厉的限售、限购、限贷政策下发生的，换句话说这些事情如果真的发生，政策反应的力度、掌控的力度、反应的空间还是很大的，所以我们必须把它考虑进去。如果是这样的话，为什么股票市场作出如此剧烈的反应?我这里面提出一点，很可能跟所谓的金融创新不彻底有关，过去两三年以来，中国的金融创新可以说是波澜壮阔，金融机构的管制、金融产品的管制都在放松，也就是大家通常说的影子银行，金融创新是不彻底的，表现在对金融机构的管制、金融产品的管制放纵的同时，金融产品的定价市场化进程却是没有进行充分，表现在广泛存在的刚性兑付，以至于在当前中国金融市场里面除了股票市场，其他所有的金融产品都有刚性兑付预期，表现在银行存款有刚性兑付，企业债、地方政府债、城投债、各种信托理财产品毫无以外的都有刚性兑付。问题在于我们经济本身是有系统性风险的，而这个系统性风险是无法消除的，是客观存在的，任何一个国家都有系统性风险，而这些系统性风险应该是由这个系统中各种类型的金融产品通过市场定价去分担，因为金融产品定价的核心是对风险的定价，但是由于中国的金融产品中除了股票市场，所有金融产品都有刚性兑付，所以就使系统性风险都集中的、过渡的、显性的反映在唯一一个没有刚性兑付的市场中，那就是股票市场。前面我们指的那几件事情叠加在一起发生，的确是人们对于系统性风险的担心增加了，担心中国可能出现系统性风险、系统性危机，而担心增加了，本来可以有效的通过金融市场各类金融产品有效的风险定价抵消，但是这样对系统性风险的担心都集中体现在股票市场上，凡是有事，最先的反应是卖股票，因为其他产品都有刚性兑付的预期。
刚性兑付正在打破，在有些人眼里这是中国经济出问题的标志，中国要出系统性风险，但是在我们眼里，这对于股票市场的发展是重大的厉害，只有各种存在刚性兑付的金融产品刚性兑付预期被打破，整个金融市场的定价才会正常，才会化解股票市场体现的过渡的、显性的体现系统性风险。这里给大家看的是中国债券市场上无论是高等级债券和低等级债券信用利差的表现，中国债券市场的信用利差，比如5年期的企业债对应5年期的国债之差是信用利差，信用利差在过去两年以来有迅速的收窄，代表着投资者对于债券市场上认为没有信用风险，这就是刚性兑付的表现，但是从去年钱荒以来到现在信用利差开始明显扩大，意味着债券市场开始恢复风险定价能力，如果关注不同类别资产定价的规律都知道，对同一个事件的反映，债券反映的速度往往快于股票市场反映速度，因为债券市场参与者是机构，机构更专业，所以全社会、全市场重新的风险定价似乎正在发生，而且至少已经在债券市场上发生。我们再看股票市场，给大家看这张图是我们测算的中国以沪深300为标志的中国股票市场风险溢价，实际是一路上涨的，在债券市场风险溢价明显收窄，而股票市场却一路上涨，但是也就是在去年钱荒开始，股票市场的风险溢价似乎在启稳，股票市场的风险溢价现在启稳，随着中国资本市场风险溢价的机制趋于正常，刚性兑付会打破，会明显帮助降低股票市场的风险溢价，这可能会对股票市场的发展迎来重大的机遇，因为过去两三年以来，中国A股市场表现很弱，两个原因，一个是无风险利率过高，这有两个概念，一个是真正意义上的无风险利率，也就是政策的无风险利率、国债的利率，一个是所谓的无风险利率，所谓的无风险利率就是由于存在刚性兑付，本来有风险的东西被大家当做无风险的东西，由于刚性兑付的东西，所谓的无风险利率实际上变成有风险，它是在上升的，但是真正意义上的无风险利率是在下降的。同时我们注意到今年年初以来政策意义上的无风险利率，无论是银行间市场的利率和国债利率，都在缓慢下行，考虑到前瞻性的看，刚性兑付打破，考虑到短期政策利率的下行，我们认为影响A股市场两个很重要的因素正在缓解，将会对市场带来比较有利的机会，所以在这里，我最后谈一下重阳对后市的看法，我们认为沪深300指数层面有上行的机会;同时在这个过程中，那些被低估的在经济转型中优质的企业会成为市场追逐的热点;同时以优质的地产金融标的为代表的大型蓝筹股有比较大的估值修复机会以及受供给约束而出现的高估值板块很可能面临比较大的下行调整压力。我就讲这么多，谢谢大家!
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