东方马拉松“读书清单”|《查理·芒格的智慧：投资的格栅理论》来源|东方马拉松投资管理有限公司投资研究部一、格栅理论作为巴菲特的黄金搭档和幕后智囊，芒格与巴菲特创造了有史以来最优秀的投资记录。芒格极其熟练地掌握了各种不同的学科，能够在投资时考虑许多普通人不会考虑到的因素。芒格用一个非常形象的比喻来说明不同学科的不同思维方式是如何相互作用的：格栅模型。“你的头脑中已经有了许多思维方式，你得按自己直接和…
东方马拉松“读书清单” | 《查理·芒格的智慧：投资的格栅理论》
来源 | 东方马拉松投资管理有限公司 投资研究部
一、格栅理论
作为巴菲特的黄金搭档和幕后智囊，芒格与巴菲特创造了有史以来最优秀的投资记录。芒格极其熟练地掌握了各种不同的学科，能够在投资时考虑许多普通人不会考虑到的因素。芒格用一个非常形象的比喻来说明不同学科的不同思维方式是如何相互作用的：格栅模型。“你的头脑中已经有了许多思维方式，你得按自己直接和间接的经验将其安置在格栅模型中。”芒格告诉我们，将不同学科的思维模式联系起来建立格栅，是投资的最佳决策模式。用不同学科的思维模式思考同一个投资问题，如果能得出相同的结论，这样的投资决策更正确。懂得越多，理解越深，投资者就越聪明智慧。芒格认为：“要努力学习，掌握更多股票市场、金融学、经济学知识，但同时要学会不要将这些知识孤立起来，而要把它们看成包含了心理学、工程学、数学、物理学的人类知识宝库的一部分。用这样宽广的视角就会发现，每一学科之间都相互交叉，并因此各自得以加强。一个喜欢思考的人能够从每个学科中总结出其独特的思维模式，并会将其联想结合，从而达到融会贯通。”
二、投资策略
如果我们重新翻看股票市场的历史，寻找不同时期的主流交易策略，我相信一共有5种主要的策略：
1.20世纪三四十年代，格雷厄姆的账面价值折扣策略
2.二战后，分红策略，投资者更多地被那些高分红的股票吸引。20世纪50年代，分红股票的收益在历史上首次低于债券的收益
3.20世纪60年代，收益增长率高的公司
4.20世纪80年代，巴菲特将目光转向“所有者收益”或者现金流高的公司
5.今天我们知道的投资资金的现金回报是新策略
每种受欢迎的策略都超越了前一种主流策略，并最终被下一个新策略所取代。一言以蔽之，在经济选择之下，进化出现在股票市场。
一个成功的策略会吸引更多的资金，并成为主流策略。当新的策略被发掘后，资产会被重新分配。个体蜂拥而至拓展那些显而易见的模式，最终导致出现了副作用。随着越来越多的个体使用同一种策略，该策略产生的利润就降低了。这个策略逐渐失效，原始的策略被清除。然后新的个体带着新的想法入场。他们形成了新的、能获利的策略。资金转移和新策略爆发，再次重复进化过程。
每一个减少市场无效性的策略很快就会被新策略所取代。市场总会维持多样性，而这就是我们熟知的进化的基本原则之一。
三、群体智慧
勒庞是法国的社会学家和心理学家，他毕生致力于研究羊群效应和群体心理学。其在出版于1895的经典之作《乌合之众：大众心理研究》中写道：群体作为一个整体，能够产生比所有个体简单叠加更大的能量。群体能够整体运作，并形成自身的特质和意愿。但勒庞认为人群“无法做出需要更高智商才能做的事情”并且“人群的智慧总是低于个体的智慧”。正确与否，答案来自《群体的智慧：如何做出最聪明的决策》，作者詹姆斯·索洛维基认为，在恰当的情况下，群体会显得非常聪明，并且常常比其中最聪明的人还要聪明。
书中讲述了英国维多利亚时代的学者弗朗西斯·高尔顿的故事。在1907年发表于《自然》杂志的文章中，高尔顿描述了他在西英格兰牲畜和家禽展览上发起的一项竞赛。竞赛中，有787人花6便士来获得猜场中一头大牛的重量的机会。只有很少的猜测者是农场主或者屠夫，也就是所谓的专家，其他绝大部分人对农场动物没有经验。基于此，高尔顿认为参与者中有一小部分非常聪明的猜测者，一小部分毫无头绪的猜测者，绝大部分人是普通的猜测者。根据这个推断，他猜测这787个参与者给出的答案可能很糟糕，但是他错了。那头牛的真实重量是1198磅，而人们猜测的中值与真实重量差别只有0.8%;均值相差只有0.1%。高尔顿发现正态分布两端的尾部误差可以相互抵消。根据索洛维基的说法，集体能够产生优秀决策的重要条件：独立性和多样性。如果一个集体可以容纳各种各样的、从各方面思考问题的个体，其决策会优于一群思想类似的人的决策。
独立性不是说团队中的每个人都是孤立的，而是团队中的每个人都不受其他人的影响。有些反直觉的结论，如果市场全部由理性的聪明人组成，那么这样的市场反而是无效率的，只有多样性组成的市场才可能是有效市场。
四、沙堆模型
丹麦的理论物理学家伯·巴克(Per Bak)建立了系统表现的统一理论“自组织临界状态”。
巴克说，复杂的大系统可以分解成成千上万个小的相互作用的小系统。为了解释自我-临界的概念，巴克用沙堆作比喻。假设有一个机器将沙子一粒粒落到一个大平台上，慢慢形成沙堆。随着沙子的堆积，沙堆的侧面变得平滑。最终，沙堆无法再变高。沙子落到最高点的时候就会直接滚落。巴克推导说，沙堆是自组织的，因为没有人决定任何一颗沙子的位置。每一刻沙子都被其他无数的沙子固定住。当沙堆到达了最高水平时，我们可以说沙子到达了一个临界点。沙堆濒临不稳定的边缘。再加一颗沙子，这颗沙子将会造成一个小崩溃，沙子会沿着沙堆的侧面落下。沙子在遇到一个稳定的位置时会停下;否则它将一直滚落，可能还撞到其他不太稳定的沙子，让更多的沙子滚落下来。这场雪崩一直到所有不稳定的沙子都落下位置。如果雪崩之后的沙堆比较平坦，我们可以称沙堆处在亚临界状态，在沙子不断增加并再次发生雪崩之前都处于这一状态。
五、短视性损失趋避
风险溢价的概念大家都知道，令人好奇的是虽然我们知道股票长期表现优异，但为什么股票的风险溢价如此之高。卡尼曼和特沃斯基提出两个中心概念。一个是损失趋避;第二个是一个行为学概念——心理账户。
1979年，卡尼曼和特沃斯基写了一篇名为“预期理论：风险条件下的决策分析”的论文。大体上，卡尼曼和特沃斯基发现，人们在做决定时会规避风险，也就是在一个可能会导致损失的情况下，人们会希望有所得而不是承担风险。在预期理论中，基于它的核心概念损失趋避，价值是由收益和损失来决定的。卡尼曼和特沃斯基证明，人们不仅仅看重最终的财富有多少，同时也看重这些财富是增值了还是贬值了。预期理论最重要的发现：个体其实是厌恶损失的。卡尼曼和特沃斯基用数据证明个体对损失的内疚，超过获得等量财富时的欢愉——差不多是2-2.5倍的差距。
心理账户是人们用来计算投资产的方法。为了将这些概念联系起来，我们回顾一下由保罗·萨缪尔森提出的一个老问题。1963年，萨缪尔森问一位同事是否选择对赌：50%的机会赢200美元，或50%的机会会亏100美元。这位同事首先礼貌地调低了对赌的金额，然后说他希望玩100次这个游戏，这样他就不用在意每次对赌的结果了。
让我们将视角转向投资领域，投资者持有一项资产的时间越长，这项资产的吸引力就越大，前提是不要总是去看回报。只要不是每天看投资组合，你就免于被每天的价格波动所折磨;持有的时间越长，你面对波动的时间就越短，因此你的选择看上去就更有吸引力。换句话说，使投资者不愿意承受股票风险的两个原因：损失趋避和频繁查看价格。借用近视这个医学词汇，塞勒和贝纳茨创造了短视性损失趋避这个词汇。
阻止投资者在股市中获得好的回报的最大心理障碍就是短视性损失趋避，能够克服这一负面情绪的只有少数人，难怪那些克服这一情绪的人能够成为伟大的投资者，比如沃伦·巴菲特。
六、寻找安慰
人类是模式化思维的动物。本质上，我们动物性的生存能力便基于此。通过进化的力量，我们将用模式化思维来解释我们的世界，而这些模式形成了人类信仰体系的基础，即它们是固有的。我们仍然屈服于迷信，是因为作为一个模式化思维的动物，我们需要解释那些无法解释的事物。我们不相信混乱和无序，所以我们需要答案，即使答案不是通过理性的思考，而是通过想象得到的。那些能够被科学解释的，就用科学解释，剩下的交给想象。
人类经过长时间的进化，在面对不确定因素时会产生强烈的不安全感与紧张感，因此我们愿意去相信那些可以消除紧张感的花言巧语。尽管在理性的一面，我们知道明天或下个星期的市场无法预测，我们还是相信评论员们能够预测，因为那些未知因素太让人不安了。
七、噪声
有没有可以解决市场噪声的方案?我们可以区分噪声价格和真实价格吗?答案是在了解你的投资的经济学基础之后，你可以正确地观察出股票价格与公司内在价值之间的差别。但通常，根深蒂固的心理因素压制了这一被广泛接受的忠告。说忽略市场的噪声很简单，但又有其他事情掌控着心理对噪声的反应。投资者需要的是有一个可以减少噪声的过程，使之更容易做出理性的判断。这个过程正是——信息的精确交流。
查理·芒格：“人们太容易得出一个结论了，人们容易被误导、被操控。就我个人来说，我曾经也是如此，所以现在我通过两种方法来分析。第一点，真正控制利益的因素有哪些，我是否理性地思考过?第二点，什么是自动控制这些事物的潜意识的影响——潜意识影响很有用，但常常会出故障。”
八、我们都爱听故事
人类非常善于讲故事，但他们不善于运用统计学。讲故事的人很少用统计学来捍卫自己的故事。类似的，人们能够引用很好的统计结果，缺很少能将统计的启示写成加恰当的文字。
对投资者来说，认识到叙述的滑坡效应很重要。讲故事会无意识地增加我们对概念的信心，因为股市本身也能成为自身的佐证。对股市的关注，更关注个体而非普遍性，更关注于动机而非行动，更关注于文字而非原始的数据。因为投资者通过讲故事来解释市场和经济，统计学数据确实弱化了其解释。当统计者做统计时，上千个由愚昧者传播并相信的故事都是假的。
九、实用主义的投资哲学
如果你怀有保持一致的理论，那么你将有自己的模型，不论这个模型是否管用，因为你早就认为你的模型与市场深层结构一致。这种一致的真理与绝对的用法相同。这与实用主义的方法相反。作为一个实用主义者，通常你的时间窗口很短，因为你知道自己手握的将是一个失效的模型。实用主义者明白任何模型，只能帮助个人完成某种任务。
什么是衡量价值的最好方法?大部分人认为现金流折现(DCF)理论是衡量经济价值的最佳模型。我们可以将DCF模型看成”一阶模型“。然而，很多投资者回避了其中内在的难题，他们放弃了”一阶模型“，而选择了一种”二阶模型“——可能是低市盈率或其他基于会计因素的衡量方法，作为唯一正确的方法。股市是一个巨大的会计计数机器，不断对股票进行重新定价。没有一种衡量方法是绝对的，没有哪个永远正确。实用主义的投资者可以，而且应该采用任何可以获得回报的二阶模型，舍弃那些对一阶模型产生干扰的无用模型。
就算我们接受一个新的思想，我们仍然会保留那些有些许改动的旧思想。从一个实用主义者的角度来看，应该允许、甚至是鼓励寻找那些可行的解释。”眼光要足够长远以接受新的事物，但尽可能用熟悉的方法解决问题。“
成功投资者的哲学基础是双重的。首先，他们能很快地意识到一阶模型与二阶模型的不同，同时他们永远不会为二阶模型所困。其次，他们对实用性的调查不止于金融和经济领域。这类似于魔方游戏的方法进行投资。成功的投资者热衷于从各种角度、用各种可能的方法来检测各种事件，以获得最可能的解释(或新的解释)，即对真正发生的事情的解释。只有这样，一个投资者才能获得精确的解释。
做得比别人好、或进一步打败股市的唯一方法，就是拥有与别人不一样的分析数据的方法。在研究伟大的投资思想时，其中最显著的一个特质是对利润的追求。你的视野更宽广，你就可以更全面理解你所观察的事物，然后你可以用这些思想获得更大的投资回报。
我们生活工作在一个不断变化着的世界;当你认为事情不再前进时，它的轨迹就加速了。在这样的世界里，成功的表现需要灵活的思想。在一个迅速变化的环境里，灵活的思想总是能够超越僵硬而绝对的思想。
十、均值回归
回归均值并不总是立即发生，过高估值和过低估值可能会保持较长时间——非常长的时间，远比耐心的理性能够持续的时间还要长。波动性非常高，而偏差也很不规则，使得股价不会自动纠正或者不会很容易回复到均值上。最后也最重要的是，在流动性环境中(如市场)均值自身也是不稳定的。
过度强调现状而不理解组成的微妙变化，会导致做出危险和错误的决定。尽管回归均值仍是一个重要的策略，投资者仍认为它是不可违背的原则。股票被认为价格可以高了再高，价格低的股票可以继续下跌。重要的是让你的思维保持弹性。尽管回归均值更可能是市场的错误结果，但它确实神圣不可侵犯的。
英国文学批评家和布朗神父系列神秘小说作家吉尔伯特·基思·切斯特顿说过：我们这个世界的真正麻烦，不在于它是一个理性的世界，也不是因为它是一个不理性的世界。最大的麻烦是它近乎理性却又不是非常理性。生活不是没有逻辑性的，却是逻辑家的陷阱。它看上去比实际更数学化且更有条理，其精确性是明显的，但是不精确性却被隐藏了起来。它的野性在伺机而动。
东方马拉松公司简介
深圳市东方马拉松投资管理有限公司核心团队组建于2004年，是中国本土价值投资领域较早的探索者和实践者;经过十余年的发展，公司聚集了一批有实业工作背景和丰富投资经验的投资研究人员，形成了一套相对完整、成熟的价值投资体系，团队对行业有深刻的理解，擅长全产业链深度研究。公司总部位于深圳，在上海设立办公地点，且公司股东在香港注册资产管理公司，持有香港证监会资产管理类第九号牌照，是内地为数不多取得国际资产管理业务资质的私募基金公司之一。公司核心投资研究团队人员具备十五年以上的专业经验，为投资者提供长期的专业投资服务。
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