专栏作家：费悦，金涌绝对价值基金经理，9年投研经验有效市场假说2013年的诺贝尔经济学奖，授予了1970年有效市场假说的提出者尤金·法玛。目前的有效市场假说有两层表述：1.投资者的收益率难以超越指数;2.市场价格已经反映了已知信息，即P=DCF;请注意这只是个假说，是一种解释，并不是已被证实的理论。理论层面如何证实证伪暂且不论，现实可以对这个假说进行一定程度的证实证伪。其中第二层表述难以证实证伪，…
专栏作家： 费悦，金涌绝对价值基金经理，9年投研经验
有效市场假说
2013年的诺贝尔经济学奖，授予了1970年有效市场假说的提出者尤金·法玛。目前的有效市场假说有两层表述：
1.投资者的收益率难以超越指数;
2.市场价格已经反映了已知信息，即P=DCF;
请注意这只是个假说，是一种解释，并不是已被证实的理论。理论层面如何证实证伪暂且不论，现实可以对这个假说进行一定程度的证实证伪。其中第二层表述难以证实证伪，实证研究主要都在第一层。有无数论文与统计都证明了，美国的主动型股票基金长期平均跑输指数。这个结论证据确凿，无可辩驳，但这个结论其实与市场是否有效无关。如果换一个角度来看，这其实是一个典型的IP消费场景。
股市的需求曲线通常是向上的，即股市越涨，投资者对股票的需求越大。指数基金卖得好-买入指数成分股-指数上涨-指数基金卖得更好，这是个自我实现的预言，而且可持续。因为主动型基金再怎么主动，最多也就100%买指数成分股。在指数成分股暴涨，非成分股不怎么涨的情况下，整体上主动型基金确实无法超越指数。这与市场是否有效显然没有关系。
投资者如果信这个IP，就买指数基金。不信，自己选股或者买主动型基金。双方PK收益率，谁赢?投钱多的一方赢。美国每年都在净赎回主动型基金，净流入被动型基金。目前两者的规模已基本持平，且同是美股市场里最大的一群投资者，指数当然难以被超越。目前中国的股票指数基金规模大约在不到1万亿，相比约50万亿的流通市值只有2%不到，指数基金对市场的影响不太大。
在过往的近20年中，中国的开放式主动型股票基金的业绩大幅超越基准指数。我管理的“金涌绝对价值投资1号”在2019年也超越基准13%。身边的一批专业投资者也是常年显著跑赢指数，即使剔除打新收益。甚至更简单的，只需要不断滚动买入几乎没有升水甚至有时贴水的股指期货，剩余资金买固收，就能轻松跑赢指数。所以，“有效市场假说”在中国并不符合现实。未来这个IP在中国有没有可能也重复美国的情况呢?我不知道。信这个IP的投资者可以下注。但在没有更多人信之前，主动投资超越被动投资可能还将是常态。
其实我更认可“有效市场假说-推荐指数基金-做大基金生意”这个逻辑链。在现实商业中，“有效市场假说”成为了推销被动型基金的理论依据。指数基金公司的着眼点在规模，而不是投资者获得的收益率。在目前主动型基金长期跑赢指数基金的背景下，被动型基金的总规模在近几年依然迅速增长，而费后业绩更好的主动型基金的总规模却一直不增长，“有效市场假说”在其中起到的营销作用是巨大的。
再来看第二层表述，市场价格有没有可能差不多等于DCF?就算一家公司与股东之间的未来现金流已经完全确定，那股价还有一个变量，就是折现率。在这种情况下，把股票当成债券来看就行。不同投资者要求的折现率是不同的，市场的折现率不是CAPM说的一个定值，而是一个谱线。保险资管通常要求8%，个人可能要求12%，基金通常是相对收益，没有确定的折现率。所以股价定在多少折现率是有效呢?我觉得8-12%都是讲得过去的。用8%与12%的折现率来折现，股价大概要相差1倍。买到联营、合营、甚至控股，股东的现金流又会有重大区别。再加上对于未来现金流预测的合理偏差，可能股价相差2倍都是很正常的。如果折现率最低的保险资管包下了一些股票的流通股，把他们的折现率定到8%，那这些股票的价格可能是有效的。
但实际的情况是，保险资管受到了有效市场假说的影响，通常也是分散投资的，像巴菲特那样较为集中持股的极其罕见。在每支股票的股东里，都会存在不同种类的投资者，各自有各自的折现率。如果公司的未来现金流完全不变，市场参与者组成的变化，就会导致股票折现率的变化，理论上股价也会随之变动，而这又是不太可能被提前预知的信息。
对每个参与者来说，有效的价格是不一样的。好在市场是一个各取所需的地方，投资者与基金经理不需要在乎市场是否有效，需要的是赚到尽可能多的钱，无论市场有不有效。
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