相对价值难伸之隐限仓贴水双重压力摘要2016年股票现货和股指期货市场经历年初熔断股灾3.0洗礼，出现断崖式下跌，两市均在一月份创出本年度最低点,在做空动能快速极大释放后,由于市场信心遭到重挫后,市场进入长达8个月的窄幅震荡,市场主要以存量资金博弈。进入10月份后，在险资举牌、经济数据回暖等利多因素刺激下打破原来震荡格局，市场迎来以举牌概念主导的一波上涨行情，但二八分化十分明显，股指以大盘蓝筹板块为…
相对价值难伸之隐 限仓贴水双重压力
摘 要
2016
年股票现货和股指期货市场经历年初熔断股灾3.0洗礼，出现断崖式下跌，两市均在一月份创出本年度最低点,在做空动能快速极大释放后,由于市场信心遭到重挫后,市场进入长达8个月的窄幅震荡,市场主要以存量资金博弈。进入10
月份后，在险资举牌、经济数据回暖等利多因素刺激下打破原来震荡格局，市场迎来以举牌概念主导的一波上涨行情，但二八分化十分明显，股指以大盘蓝筹板块为代表的IF
和IH 合约走势强于以中小盘板块为代表的IC
合约。2016年12月监管出手险资举牌降温，加上债券市场信用风险引发市场流动性收紧担忧，反弹结束市场进入下跌通道。
从涨跌幅来看，2016 年全年上证指数下跌12.24%，深证指数下跌19.55%，创业板指下跌27.5%。股指期货方面，IF、IH、IC
当月连合约跌幅分别为-10.56%、-5.42%、-16.06%，从基差来看，主力合约基差在熔断期间大幅波动，随后波动缩窄，IF主力合约基差波动区间收窄至
[-40,0], IC 主力合约基差波动区间收窄至[-130,0] ,IH 主力合约基差波动区间收窄至[-20,0];从成交量上看，IF、IC、IH
日均成交量为17318 手、14556 手、6657
手，三品种的成交量均呈现出震荡走低态势。成交持仓比上，三品种的成交持仓比呈不断下行态势，期市上的交投热情在不断走低，在前三季度，IC
合约的交投情况一直居于首位，但到了四季度，大盘蓝筹板块合约，IF 和IH 合约的成为市场关注的热点品种，IF
合约的成交持仓比开始居前，截止到年底，IF、IC、IH 的成交持仓比分别为0.24、0.22、0.19。
相对价值策略在过去一年中可谓是难伸之隐，自从2015年9月中金所公布一系列股指期货严格管控措施，将股指期货单个产品单日开仓交易量限制为10手后，相对价值策略严重受到仓位限制，规模超过3千万的产品受股指期货仓位限制策略就难实现对冲，另外2016年市场熔断导致市场断崖式下跌，2016年前两季度股指长期处于贴水状态，目前国内市场只能实现股指期货与现货市场正向套利，在股指贴水情况下常规的相对价值市场中性策略失效，导致大量的市场中性策略的产品无法开仓，另外我们从成交持仓数据看，前三季度成交持仓比呈不断下行态势，股指期货交投市场冷冷清清。在限仓和贴水双重压力下，相对价值在过去一年业绩表现平平。
从近一年相对价值策略私募基金夏普比率发布情况看，正的夏普比率占比52%，在股指限仓和贴水双重影响下，虽然相对价值策略过去一年表现平平，但值得注意的是在过去一年，有40.16%相对价值策略基金回撤低于3%，76.31%相对价值策略基金回撤低于6%，89.56%相对价值策略基金回撤低于9%，反应出相对价值策略在市场各策略中低波动率的特征。
根据私募排排网数据中心统计，截止2016年12月31日，相对价值策略私募基金产品有业绩记录有420只，其中满一年业绩记录的产品有242只，近一年平均收益率为2.25%，首尾收益相差68.69%;其中白鹭投资进取一期以40.08%夺得2016年度冠军，君范跨境套利1号以34.58%收益获得2016年度亚军，博弘数君鲲鹏全对冲以33.04%排名第三。
一、相对价值策略发行及清算情况
相对价值策略的投资标的一般同时涉及两个具有高度相关性的资产或者不同市场中的同一资产，通过获取两者之间的价格差来获取收益。那么相对价值策略的发展与金融工具紧密相连，相对价值策略发展演进史是金融工具的进化史。
从2007年首只相对价值策略基金成立以来，相对价值策略在私募证券投资基金行业已经历10年的发展，从萌芽历经了几年低迷态势的相对价值策略，直到2010年4月中国首支股指期货合约上市交易，相对价值才迎来萌芽阶段，另外国内相对价值策略起步晚、对冲工具少，人才匮乏等因素影响下前几年发展比较缓慢。
1.1 发行规模
从图1历年发行数据来看，相对价值策略到2013年一季度私募发行的阳光产品规模仅有2.5亿，直到2014年以创业板为代表新兴行业启动一波长达一年多的行业板块牛市，带动相对价值策略迎来一波发展热潮，2014年累计发行546.89亿，每季度发行规模也呈现递增态势。但2014年12月以银行、券商为代表的蓝筹股启动一波快速上涨，导致相对价值市场中性策略出现错配，大量产品出现爆仓现象，受错配影响2015年1季度相对价值产品发行规模相比前一季度腰斩，随后2015年上半年在杠杆资金推动下启动一波大牛市，相对价值策略全年发行规模达到历史单年之最720.95亿，但我们从数据发现2015年二季度开始发行规模呈现递减态势，原因主要是受6月的股灾和9月股指限仓政策影响。2016年熔断市场断崖式下跌，股指期货长期处于贴水状态，目前国内相对价值策略只能正向套利，在股指贴水市场下相对价值市场中性策略失效，全年相对价值发行处于低迷状态，累计发行仅119.68亿。
1.2 存量规模
从图2相对价值存量规模来看，2014年到2015年相对价值存量规模出现爆发式增长，2015年底存量规模为1274.73亿，经过快速增长后，市场进入一个平稳发展态势，截止2016年四季度末，相对价值存量规模为1183.38亿。
1.3 产品规模
从图3产品发行数量可以看到，相对价值策略2011年产品数量首次出现两位数，随着国内对冲工具的丰富完善，相对价值策略在最近两三年年呈现爆发式的增长态势。
截止2016年末，相对价值策略私募基金历年累计发行1970只产品，其中14年发行数量为503只，占发行总量25.53%，15年发行772为历年来单年最多，占发行总量的39.19%，16年受制与股指期货限仓和贴水，发行数量有所放缓，但整个行业已经步入稳定发展态势。
截止2016年12月31日，今年来相对价值策略私募基金累计发行457只产品，清算178只，2016年初熔断股灾3.0股指贴水严重，市场信心严重受挫，2016年前三季度整个市场进入存量资金博弈，指数窄幅区间震荡，多空双方势均力敌，相对价值产品发行节奏有所放缓。
图4:2016年相对价值策略私募基金发行及清算数量
从图5产品分类统计图，可以看出随着金融监管对私募的放宽，自主发行、券商资管和期货专户是发行的主要主体，按发行主体分类统计其中私募自主发行占整个私募发行主体的84%
，自主发行累计发行337只，其他发行主体占16%，其中期货、公募专户和券商资管分别为35、12和10，信托产品和海外基金分别发行了7和1只。
截止2016年底，相对价值策略累计发行405只产品，按基金子策略分类股票市场中性为主要投资策略占比达50%，其次是复合策略和套利策略各占29%和21%。
二、2016年相对价值策略风险收益情况
2016
年股票现货和股指期货市场经历年初熔断股灾3.0洗礼，出现断崖式下跌，市场信心遭到重挫后,市场进入长达8个月的窄幅震荡,市场主要以存量资金博弈。
从表1相对价值策略私募基金年度平全年沪深300指数跌11.28%，相对价值策略指数涨1.09%，再从过去三年历史表现来看，除了2014年跑输沪深300指数，2013年和2015年均大幅跑赢沪深300指数，分析其原因主要2014年四季度以银行、券商蓝筹启动一波快速拉升，相对价值策略出现错配，导致收益会吐甚至有大量产品爆仓。2015年收益创出22.94%历史水平，主要居于市场波动剧烈，2015年沪深300指数涨5.58%，但振幅高达68.72%，在波动较大的市场环境中，相对价值套利策略的机会就会显现。2015年9月证监会出台政策限制股指期货仓位，2016年熔断股指期货贴水严重，相对价值策略在贴水和限仓双重利空影响下策略有效性下降。
我们从图6相对价值策略2016年月度收益情况看，除了1月份、3月份、4月份、12月份收益为负，其他月份均实现正收益，从柱状图可以看出相对价值策略稳健特征，除了一月份熔断出现2.29%回撤外，全年每月平均收益波动均小于1%。
图6：2016年相对价值策略私募基金月度收益
截止2016年12月31日，相对价值策略私募产品12月的平均收益为-0.55%，沪深300指数12月跌幅为6.44%，12月最大涨幅为6.70%。
从全年看，今年来沪深300指数跌幅11.25%，满一年业绩记录的242只相对价值策略私募基金产品平均收益为正的2.25%，相对价值策略跑赢大盘指数，表现出强抗跌性。其中今年来相对价值最大涨幅为40.08%，首尾相差达68.69%，在股指期货限仓和股指贴水双重影响下相对价值策略基金收益表现平平，但值得注意的是该策略的波动率远小于市场。
夏普比率是基金绩效评价标准化指标，不同的投资策略风险大小也不一样。风险调整后的收益是一个同时考虑收益与风险的综合指标。在私募投资者中有一个共性，对投资私募基金的预期收益越高，该投资者所能忍受的波动风险越高;反之亦然。所以在研究分析私募投资策略对其收益风险分析时我们会加于对其夏普比率做分析，也在一定程度上分析在固定所能承受的风险下，最大预期收益;或在固定的预期收益下，最低风险范围。
从图7近一年相对价值策略私募基金夏普比率发布情况看，正的夏普比率占比52%，夏普比率为负的占总数的48%，去一年相对价值策略在市场中表现一般，从股指限仓以来，相对价值策略子策略股票市场中性策略有效性降低。加上股指贴水，收益大幅下降。从分布图看，夏普比率小于1的占整个夏普正值总数的48.25%。在市场低迷、政策限制的情况下，有些私募机构主动进行策略的调整升级去应对市场，从业绩上看今年来首尾相差达68.69%，也不乏有业绩突出的私募。
统计过去一段时间，产品净值走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值。最大回撤是描述投资者买入基金后出现最大的一次回撤情况。是一个重要的风险指标，对于对冲基金和相对价值策略，该指标重要性不低于波动率。
下图8是近一年相对价值策略基金最大回撤分布情况，我们可以看出该策略相对股票策略基金表现出回撤较小的特征，过去一年三轮股灾，89.56%相对价值策略基金回撤低于9%，76.31%的基金低于6%的回撤，有40.16%的基金回撤低于3%，可以得出相对价值策略稳定性强于大盘。
三、2016年相对价值策略排名前十收益情况
2016
年股票现货和股指期货市场经历年初熔断股灾3.0洗礼，出现断崖式下跌，两市均在一月份创出本年度最低点,在做空动能快速极大释放后,由于市场信心遭到重挫后,市场进入长达8个月的窄幅震荡,市场主要以存量资金博弈。进入10
月份后，在险资举牌、经济数据回暖等利多因素刺激下打破原来震荡格局，市场迎来以举牌概念主导的一波上涨行情，但二八分化十分明显，股指以大盘蓝筹板块为代表的IF
和IH 合约走势强于以中小盘板块为代表的IC
合约。2016年12月监管出手险资举牌降温，加上债券市场信用风险引发市场流动性收紧担忧，反弹结束市场进入下跌通道。
12月相对价值策略私募基金平均收益率为-0.55%，首尾收益相差23.89%，从2016年12月排名前十的相对价值策略私募产品排行榜单看，其中国金慧泉工银对冲2号以6.70%夺得月度冠军，另外嘉恳茂溪1号产品以5.60%收益获得月度亚军。温莎简毅策略成长10号以5.34%排名第三。
2016年年度相对价值策略私募基金平均收益率为2.25%，首尾收益相差68.69%，沪深300指数2016年跌11.25%，相对价值2016年度跑赢大盘，从2016年排名前十的相对价值策略私募产品排行榜单看，其中白鹭投资进取一期以40.08%夺得2016年相对价值策略年度冠军，君范跨境套利1号产品以34.58%收益获得年度亚军。博弘数君鲲鹏全对冲以33.04%排名第三。
我们综合近两年和三年都榜单发现，连续出现在两个榜单的只有倚天阁资产，一方面说明行业竞争激烈，另一方面也反应出相对价值策略起步晚，策略不成熟不稳定。温莎资本旗下云南信托-温莎简毅精选8号以93.83%收益获得两年度收益排行冠军，金锝资产旗下锝金一号产品以70.41%收益获得三年收益排行冠军。
根据私募排排网数据统计，截止2016年12月31日，成立不满一年相对价值策略私募产品宁波宁聚旗下宁聚QDII套利以29.46%获得冠军，乾立亨旗下乾立亨价值对冲1号产品以19.36%获得亚军，回顾2016年年初的熔断和12月份的二八现象对策略影响较大，其他月份表现比较平稳，尤其是1月份熔断断崖式的下跌对策略的收益率的影响也是比较大的，我们从月度平均收益可以看到，1月的收益率波动达到2%，其他月份都是低于1%。
四、相对价值策略私募基金夏普比率排行榜
夏普比率是基金绩效评价标准化指标。在私募投资者中预期收益越高，所承受的波动风险越高;反之亦然。所以在研究分析私募投资策略对其收益风险分析时我们会加于对其夏普比率做分析，也在一定程度上分析在固定所能承受的风险下，最大预期收益;或在固定的预期收益下，最低风险范围。
从表7、表8近一年及近两年相对价值策略私募基金夏普比率排行榜单来看，只有倚天阁资产在两个榜单中出现，一方面说明国内相对价值策略不够成熟，另一方面不断有新秀呈现榜单也说明相对价值策略不断的有新的血液输入。从近一年的夏普比率榜单看千象资产旗下两只产品排名获得冠亚军，在前十名中，倚天阁资产占据三席，另外值得注意的是在近两年相对价值策略夏普比率榜单中，倚天阁资产独占前三名，旗下产品夏普比率平均为2.5，一个策略能在两年市场中都表现出色而且稳定可算是凤毛麟角。
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