一、十月市场回顾

1、宏观市场回顾

十月，海内外经济景气程度下降，房地产表现仍较疲弱。国内制造业PMI由九月的50.1降至49.2，制造业生产端有所回落，国内市场需求减少，但出口分项略有好转，产成品出厂价格受大宗原材料购进价格影响继续上涨。中国前三季度GDP同比增长3.0%，第三季度GDP超预期同比增长3.9%，好于市场预期的3.4%；但1-9月全国规模以上工业企业利润同比下降2.3%，社会消费品零售总额仅增长0.7%，房地产开发投资下降8.0%，证明经济复苏仍有较大阻力。海外经济景气度持续下行，美国十月PMI指标自2020年6月首度降至50以下，三季度GDP虽然录得2.6%的超预期增长，但剔除净出口、政府开支等非核心指标后的消费及投资分项增速放缓及下跌，若美联储坚持缓解高通胀作为主要目标，则中短期美国经济衰退在所难免。

2、股票市场

    十月，在国庆长假后首日延续了节前惯性下跌，沪指跌破3000点后两日即实现收复，股票市场迎来一波超跌反弹，但在十月下旬再次回落，沪指再次跌破3000点，月末最后一个工作日一度跌破2900点，最低2885点，10月单月跌幅为-4.33%。深证指数跌至10397.04点，10月单月跌幅为-3.54%。

国庆节后，两市成交金额较节前有较大回暖，日成交额均保持在7000亿以上。行业上，按中信一级行业分类，30个行业中，10月共8个行业实现上涨，其余行业均为下跌。其中，计算机、国防军工、医药、通信、机械等行业板块表现相对较好，食品饮料、房地产、煤炭、家电、建材等行业板块跌幅较大。十月，北向资金净流出金额为573亿元。从风格上来看，小盘风格由于大盘风格，成长风格优于大盘风格。

3、商品市场

根据南华期货研究所数据，截至10月31日，南华商品指数收跌于2146.2点，跌幅为3.55%；南华农产品指数收涨为1071.8点，涨幅为0.29%；南华工业品指数收跌于3428.4点，跌幅为5.64%；南华金属指数收跌于5333.6点，跌幅为6.41%；南华能化指数收跌于1779.8点，跌幅为5.35%。10月除南华农产品指数实现上涨以外，其余商品指数均出现下跌。

各国央行为控制通胀水平的加息再次加强经济衰退预期，需求的预期下降导致商品市场下行。能源方面，10月上旬OPEC+大幅减产给予油价一定支撑，但下旬因美国大规模释放战略原油储备，原油价格再次下行；黑色方面，因房地产近期需求仍较为疲弱叠加疫情的反复，“金九银十”旺季不旺，导致黑色系在10月持续走弱。

二、私募基金策略第三季度回顾

针对每类策略，我们以市场较有代表性的基金构建了股票观察池，以观察不同策略上半年的表现并进行对比。

1、主观多头

10月，股市先涨后跌，成交量较9月有所反弹，大部分股票多头产品在10月录得负收益，但跌幅较9月缩窄。我们以61只比较有代表性的股票主观多头策略基金构建主观多头策略的观察池，并对他们的当月表现进行统计观察。

在观察的代表产品中，10月平均收益为-2.71%，观察产品的月度收益的分位图如下图所示，10月月度收益有延续下跌，10月收益中位数为-2.1%。从下图可以看出，10月观察产品的收益与9月相比重心有所上移，收益的最大值与最小值与9月相比有所扩散，25%分位数至75%分位数区间与9月相近，表明大多产品的收益分化程度与9月相似。

2、量化多头

  10月两市日成交量平均值为7921亿元，较9月份明显恢复，但北向资金创下2020年3月之后最大净卖出，导致外资聚集的大消费、医药、电子等行业以及大市值规模指数回撤明显。规模指数月度收益排名为：中证1000（2.74%） > 中证500（1.63%） > 沪深300（-7.78%）。指数换手率在10月国庆节日历效应淡去后有所反弹回升。

我们将量化多头细分为指数增强与量化选股策略，其中指数增强策略再细分为沪深300、中证500、中证1000增强，量化选股等同于为空气指增，即不对标单一宽基指数。我们选取了各细分策略中比较有代表性的管理人，并对他们的当月表现进行统计观察。

（1） 沪深300指增：选取市场13只产品作为代表产品。从9月30日至10月28日期间，沪深300收益率为-6.93%。在观察的代表产品中，期间超额平均收益为2.08%，超额收益中位数为1.23%，最小值-0.33%，最大值5.86%，超额收益标准差为2.25%，四分位图如下所示。本次观察期内，代表产品相较于300指数的整体超额较上月明显反弹，各分位数均有所抬升。

（2） 中证500指增：选取市场32只产品作为代表产品。从9月30日至10月28日期间，中证500收益率为1.19%。在观察的代表产品中，期间超额平均收益为-0.62%，超额收益中位数为-0.70%，最小值-2.95%，最大值2.91%，标准差为1.30%，四分位图如下所示。本次观察期内，代表产品整体超额变动情况不大。

（3）中证1000指增：选取市场25只产品作为代表产品。从9月30日至10月28日期间，中证1000收益率为1.88%。在观察的代表产品中，期间超额平均收益为0.33，超额收益中位数为0.01%，最小值-1.74%，最大值2.62%，标准差为1.37%，四分位图如下所示。本次观察期内，代表产品整体超额收益有所下降，且个体间差距有所收敛。

（4） 空气指增：选取市场16只产品作为代表产品。在观察的代表产品中，期间平均涨幅为1.52%，收益标准差为1.09%。我们选择将其中10只代表管理人收益与其500指增收益对比，观察是否有明显增强效果。对比后我们发现，本期空气指增产品表现略好于中证500指增策略产品，全年范围存在一定增强效果，但并不显著。

3、CTA策略

我们选择了市场上比较有代表性的管理人对其收益情况进行统计分析。我们选取了25只量化CTA产品与14只主观CTA产品进行分析对比。

（1） 量化：从9月30日至10月28日，量化系产品期间平均收益率为-0.49%，最小值为-18.05%，最大值为11.08%，标准差为4.54%。代表产品中12家取得正期间收益，量化系管理人表现相较于上期有所好转，多数管理人在10月收益率呈现周度震荡波动形态。

（2） 主观：从9月30日至10月28日，主观系管理人期间的平均收益率为1.77%，最小值为-2.57%，最大值为13.85%，收益率标准差为4.51%；刨除掉主做原油品种的管理人后，期间其他主观代表产品的平均收益率为1.50%。代表产品中8只取得正期间收益，整体收益情况好于9月水平。

三、11月份市场展望

1、市场展望

11月美联储加息和中期选举落地后，外部环境将有所改善，美联储加息步伐会大幅减缓，对新兴市场的干扰影响将大幅减弱。在汇率上，央行、外管局多次发声，出台一系列政策后，美元兑人民币汇率下跌动能有所减弱，与9月末相比汇率小幅下跌，在汇率企稳后，境外资金将有一定回流。国内宏观上，10月制造业PMI回到荣枯线以下，仍处弱复苏的经济需更多财政政策的发力。

股票市场上，10月虽市场两度跌破3000点，但成交量比9月有所抬升。当前沪指距离前期低点2863.65点已非常接近，市场整体风险较为可控。当前在情绪、估值等指标均在历史较为极端的位置，中长期而言，当前参与权益投资的性价比较高。

估值方面，我们选择市盈率PE（TTM）指标来评估市场估值。在下列各个大盘指数中，上证指数、沪深300的近五年PE百分位处于低位，中证1000指数、创业板指近十年PE百分位相对处于低位。

表1：市场指数估值表

证券名称	市盈率PE(TTM)		市盈率PE百分位（TTM）
	2022/1/4	2022/10/31	近五年	近十年
上证指数	13.9228	11.4255	2.30%	18.57%
深证成指	29.1058	24.2254	29.82%	39.56%
创业板指	61.8724	37.3717	11.12%	8.11%
沪深300	13.9951	10.3077	0.58%	16.96%
中证500	20.7105	22.2994	38.02%	19.02%
中证1000	37.2778	28.7888	16.71%	10.38%

数据来源：东方财富choice数据，数据截至2022年10月31日

市场风格方面，我们把市场风格分为大/中/小盘的价值/成长风格。10月份，小盘风格再次占优，成长风格表现优于价值风格，其中，大盘价值风格下跌最多，小盘成长风格表现相对较好。

商品期货方面，美联储有较高概率在11月再加息75个基点，12月加息50个基点的概率约为53%，短期内大宗商品仍受压制，但市场普遍预期后续加息节奏将有所放缓。农产品方面，10月末，因乌克兰利用粮食外运走廊的掩护袭击俄方黑海舰队，俄罗斯暂停参与乌粮食外运倡议，预计短期粮食品种将再次上涨。能源方面，10月初OPEC+会议宣布原油大幅减产，原油在上旬迎来较大反弹，美国投放原油储备使得原油价格有所平缓，但随着减产的持续叠加对俄油价上限的实行，预计仍将维持强势。黑色方面，地产的边际环境虽有所改善，但需求的修复相信是一个漫长的过程，短期预计黑色仍将继续承压。

2、投资策略建议

（1） 股票：10月的第一个交易周，市场遵循了国庆节节后历史的日历效应，走出量价齐涨的形态，但在接下来两周规模指数分化明显，技术层面沪深300及上证50受压制严重，小盘股先涨后跌。由于不同规模指数的投资者种类有明显差异，我们倾向于认为外资在10月连续数个交易日保持大额净流出是导致大盘价值股下跌的直接原因，驱动卖出的因素有：汇率贬值至2007年12月水平，美联储激进加息预期增强，传统外资集中行业景气度下降及部分上市公司三季报不及预期，宏观高频数据显示中国经济复苏较大阻力等。截至10月31日，A股上市公司完成三季报发布，全部A股营收及净利润增速继续回落，沪深300指数三季度累计净利润增速为5.4%，较二季度环比增速回落0.8%，净利润增速大幅优于中证500和中证1000。左侧估值及营收/净利润成长角度而言沪深300优势较高，而中证1000在右侧技术面及动量角度具备较好优势，建议坚持围绕沪深300/中证1000的定投策略。

（2） CTA：在全球加息以遏制高通胀的背景下，9月欧元区及英法德多国制造业PMI降至荣枯线以下，随后10月美国制造业PMI也降至荣枯线以下，表明全球发展国家企业生产进入收缩阶段，加之多国三季度GDP增速与前值相比较低，国内消费需求弱化，能化、金属类商品的需求预计降低。国内企业受此悲观影响整体维持低库存运行，且黑色系、有色系金属生产端利润大幅下降，可能未来价格下跌行情向双焦反馈。冬季对能源品的需求预计增加，将对LPG、煤炭价格形成提振。商品价格波动率有望走出窄幅震荡，趋势类策略有望迎来较大的机会。

（3） 结合以上分析，对于不同风险偏好的投资者，可参考以下资产配置比例优化投资组合（以下表格仅供参考，具体比例请投资者根据自身风险识别及承受能力等实际情况自行决定）：

资产配置比例
	进取型	平衡型	稳健型
主观多头	25%	20%	15%
量化多头	25%	20%	15%
CTA	20%	20%	10%
中性/套利	20%	30%	50%
宏观/复合	10%	10%	10%
合计	100%	100%	100%

 

文末附最新券商观点

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附件、各大券商市场观点

  （1）中信证券

  博弈型外资持续流出叠加内资调仓，诱发A股短期情绪化交易集中释放，随着国内基本面和政策预期日益明朗，美联储11月预计如期加息和美国中期选举落地，人民币快速贬值压力的顶点已过，夯实市场中期修复基础，本轮市场底部将二次确认，带来右侧更好买点。

一方面，博弈型外资集中流出导致外资重仓股超跌，同时内资调仓提速，内外资交易割裂与风格大小分化明显，加剧了A股情绪化交易的释放，但北向资金流出已开始放缓，随着市场成交与波动同步放大，市场的底部将二次确认。

另一方面，国内三季度宏观数据发布和A股三季报披露收官明确基本面预期，美联储11月加息预计于下周如期落地，美国中期选举结束将阶段性改善外部环境，人民币快速贬值压力的顶点已过，随着政策预期进一步明确，各类扰动因素将继续缓解，夯实A股中期全面修复的基础。A股短期情绪化交易集中释放带来月度级别行情的更好买点，建议继续坚持均衡配置，围绕明年有估值切换空间和政策确定性强的品种展开。

  （2）光大证券

拐点将至。当前市场已经处于“内忧”之下的底部区间。从2016年之后的情况来看，市场的底部通常与盈利的底部位置大致重合。因此对于之后的市场，基本面的二次拐点将至关重要。四季度市场或将迎来中期拐点。首先，经济数据的筑底回升将会是市场逐步企稳的基础，而三季度之后企业盈利也将会逐步的修复，业绩的风险将会逐步缓释。其次，内部扰动因素包括疫情、地产以及后续政策方向的不确定性将会逐步消除。此外，海外的风险也将逐步修复，中期选举将会是一个值得关注的拐点。不过未来的上涨可能不是一蹴而就的，市场可能仍然会在震荡中前行。在配置方向上，短期关注安全主线（军工、计算机）、医药以及前期跌幅较大的行业，中期关注消费板块。

（3）招商证券

11月行业配置核心思路——寻找政策和业绩改善的交集。当前经济面临新的下行压力，受经济下行压力较小独立景气或改善的行业首先考虑，其次是能够受益于未来政策明确发力点的方向也可以考虑重点关注。除此之外，二十大胜利召开，对于重点产业发展方向给予了较为明确的支持，当前进入了十年投资维度的布局期。

综合基本面、事件和政策，11月可以考虑两条思路布局，第一，以自主可控、高端制造、医疗医药、新能源和军工为代表的时代“新五朵金花”继续进行中期布局。其中，医疗医药、信创当前有了基本面和政策的边际改善信号，可以在新时代五朵金花中首先考虑。其次，到11月临近年底政治局会议和经济工作会议，到了11月中下旬银行、龙头地产、家电等低估值但可能受益于稳增长预期升温和外资回流可能的板块进行重点关注。

（4）国泰君安证券

步步为营，枕戈待旦。10月以来，股票调整、汇率贬值、长端利率下行，同向共振。股票内部也出现了利好不涨、利空大跌以及对中观改善脱敏的特征（比如企业贷款改善，基建加速等），价格的变化集中反映投资者对远期信心的走弱。我们认为，面对不确定的环境投资者仍需要保持“枕戈待旦，不急于抄底”：第一，当前的托底政策更多的集中于公共部门，这意味着政策溢出效应偏弱，货币乘数难以有效提振，加上地产疲弱和严格防控，企业盈利预期面临下修；第二，即使货币利率非常低，人民币存款增速却持续上升，这表明投资者极度厌恶风险以及追逐确定性的资产，股票市场的无风险利率并未随着债券利率下行反而是上升的，风险偏好下降。因此，尽管股票估值处在较低的水平，在预期层面缺乏改善的边际，短期市场仍会面临一定的挑战。但是，经济预期模糊，结构性产业政策却相对清晰，当下股票策略更适合围绕政策与产业主题打游击战与运动战。

    围绕政策内需“找机会”，外资重仓与外需相关“防风险”。股票市场能见度并不高，短期策略更需灵活性以及寻找相对清晰度更高的方向，围绕政策内需相关的领域“找机会”：1）自主可控：经济结构的转型、政策目标的转变以及补短板的需求，正在让制造业尤其是政府支出与政策倾斜相关的科技行业收入增长的确定性提升，聚焦自主化率提升较快的能源装备、军工、通信、信创等领域。2）能源安全：传统能源供给的短缺与低资本开支不仅加大了通胀粘性，同时也使得战略资源的重要性显著提升，海外地缘政治波动放大了上述过程的长期性，这带来与资源相关的企业的现金流确定性提升以及较高的股息回报。

（5）中信建投证券

    近日市场低位震荡回调，经济基本面预期依然偏弱，增量资金持续不足增加了市场的脆弱性，而近期一批龙头公司三季报业绩低预期，以及外资、公募机构集中调仓换股则进一步放大了市场的波动。

展望后市，我们认为当前的磨底仍将继续。首先，当前市场已经处于历史低位，A股隐含风险溢价已经明显超过近8年以来90%分位的水平，处于近年来最高位置，这意味着当前A股权益资产中长期配置性价比极高，进一步下跌空间有限，不宜过度悲观。另一方面，受到前述基本面偏弱，增量资金不足等因素的影响，叠加可能的外部因素风险，当前A股难以出现大级别上涨，投资者应保持合理预期，耐心磨底。最后，基本面组合偏弱背景下，需要持续关注流动性预期和风险偏好的变化，尤其是美债利率的下行，很可能是未来一个潜在积极因素。

（6）华西证券

    A股处于底部区间概率较大，关注积极因素催化。1）从年内维度来看，当前上证50、沪深300、创业板指、上证指数和万得全A的市盈率（剔除负值）均低于4月27日的年内低点的估值水平；2）中长期维度来看，当前万得全A估值距离2019年初的低位只有2.3%的空间；3）机构仓位持续下降。9月底私募基金股票仓位回落至57.5%（接近今年4月），普通股票型公募基金仓位降至近1年来低位；4）从风险溢价来看，当前万得全A的股权风险溢价为3.73%，已接近过去三年均值+2倍标准差的水平。

    A股步入深度价值，以时间换取空间。从估值、机构仓位、风险溢价等维度来看，当前市场已计入较多悲观预期，处于底部区间概率较大。当前位置不宜过度悲观，后续A股有望以时间换空间，需观察国内外积极因素的催化。海外方面，关注11月美联储议息会议落地后市场预期走向；国内方面，持续关注本土疫情形势、防疫政策的优化、稳增长政策的持续见效等。行业配置上，1）新能源板块细分高景气度领域，如“储能、风、光”等；2）“国家安全”相关领域，如“信创、军工、半导体等”；3）受益于“因城施策”政策持续放松的，地产等。

（7）安信证券

    总结而言，从股债性价比来看，当前全A隐含风险溢价（1/PE-10年国开债收益率）已经再度触及历史极值水平，近期市场底部信号逐步加强。从交易的角度来看，11月美联储加息落地后是否能够触发反弹？11月北向是否会重新流入？我们认为市场出现持续反弹一方面需要成交量持续放大，更本质的是在人民币汇率破7之后何时企稳。在人民币汇率背后，我们认为关键在于市场何时提前去反映明年上半年GDP的改善过程，除了来自社融和重要经济数据的信号，更为重要的是在“重振内需”方向上能够看到有效举措。当前，我们维持“房地产稳、汇率稳，市场则稳”的基本逻辑与“当前A股只有战术性回摆”的观点，后续关注有效的重振内需政策信号。对于当前产业赛道的投资逻辑，当前围绕国产替代、国家安全市场热度不减。从市场定价的角度，我们认为这或是一个从需求侧的渗透率走向供给侧的替代率的重要标志，是在范式转换下供给侧提供的两个核心新方向：国产替代和数字经济。超配行业：地产、光伏、医药、以计算机（信创）为代表的数字经济、汽车（汽车零部件）、以数控机床、超声装备、大功率轴承为代表的国产替代，以储能为代表的绿电产业链、养殖、油运、农化。

（8）西部证券

三季报披露接近尾声，业绩底有望逐步夯实。从本周公布的9月工业企业利润数据来看，虽然累计同比增速仍创年内新低，但是单月同比降幅较8月进一步缩窄。对于A股市场而言，随着三季报披露接近尾声，业绩暴露对于市场情绪的冲击也逐步接近尾声。随着四季度稳经济促消费政策逐步推进，市场盈利预期趋稳，业绩底部有望逐步得到夯实。

布局估值切换行情的窗口正在打开。当前多数消费板块已经具备长期配置价值，消费龙头基于明年盈利预期，估值已经回归到历史低位水平。随着三季报披露结束，盈利见底的轮廓逐步明晰；随后价值板块有望迎来一轮估值切换行情，为市场的全面反转奠定坚实的基础，成长板块的新一轮上涨也将在市场底部形成后逐步展开。

经济与市场政策逐步推进，大级别底部或已经渐行渐近。中期来看我们并不悲观，随着近期贴息贷款政策发力有望推动社融阶段性回升；11月联储加息落地后，未来加息路径逐步清晰，全球流动性预期有望见到拐点；从市场层面来看，近期政策呵护市场态度明确，转融资费率下调，公募机构大规模自购，市场大级别底部或已经越来越近。

当下或已是黎明前最后的黑暗，有信心才有希望。随着三季报披露期临近，医药、家电、食品饮料行业的估值切换行情正在进入左侧布局期。随着未来政策的逐步推进，能源和信息安全密切相关的农业、半导体、信创和军工行业仍然值得关注。此外，关注有望受益于“欧洲替代”的维生素、化肥农药、钛白粉，以及制造业中细分行业的投资机会。以及虚拟现实，游戏，数字货币等主题机会。

（9）国盛证券

    再破3000后，从指数空间与交易信号上，已经没有继续悲观的理由。我们认为，A股的二次筑底期已经到来，但需强调的是：二季度指数见底后的反转，有宏观变量快速反转以及清晰的主线带动，区别于4.26大反攻的V型反转，四季度指数形态可能更接近“耐克”底。驱动市场回升的动力转向慢变量（内需、信用），意味着后期磨底时间延长、上涨斜率放缓。

从更长期的视角看，我们有充分的理由相信当前就是A股的大底区域，最关键的驱动在于：美国经济从“技术性衰退”转向衰退、中国经济结束主动去库企稳回升、居民高储蓄向投资与消费转移，这几个重大转折点在未来终将出现；只不过，四季度我们尚不能给定以上的判断，因此，时间站在A股的这一边，但当前则是稳进者快。

随着业绩期告一段落，来年盈利预期与潜在政策博弈将成为接下来市场的主要催化。从最新披露的机构资金流向看，三季度公募基金已经开始朝向军工、地产、交运、计算机等板块调仓，这些方向共同的特点都是拥挤度低、相对估值便宜、潜在的政策博弈空间大。