在美联储加息预期逐步升温，台海地区紧张局势加剧，以及国内经济复苏不及预期等多重背景影响下，7月以来国内风险资产表现普遍承压。股票市场震荡走弱，特别是金融、地产、消费板块跌幅较大。商品板块先抑后扬，前半个月继续加速下跌回调，后半个月止跌企稳回升，全月价格重心再度下移。数据来源：Wind，中金公司在风险资产普跌的同时，我们注意到7月中旬以来，一如我们在《债起风云，未来可期》中所言，债券市场收益率从震荡…
在美联储加息预期逐步升温，台海地区紧张局势加剧，以及国内经济复苏不及预期等多重背景影响下，7月以来国内风险资产表现普遍承压。股票市场震荡走弱，特别是金融、地产、消费板块跌幅较大。商品板块先抑后扬，前半个月继续加速下跌回调，后半个月止跌企稳回升，全月价格重心再度下移。
数据来源：Wind，中金公司
在风险资产普跌的同时，我们注意到7月中旬以来，一如我们在《债起风云，未来可期》中所言，债券市场收益率从震荡逐步转向下行。尤其是7月政治局会议结束之后，中长端利率向下突破。在市场已经出现一波下行之后，10年期国债来到了2.75%的关键位置，收益率还能否向下突破?我们倾向于认为，在流动性持续宽松的背景下，国债收益率未来仍有下行动力。
数据来源：Wind
一、经济复苏基础不牢，货币政策仍将趋于宽松
从最新的经济数据来看，当前经济总体处于弱势复苏态势，当前较活跃的仍然是基建投资和出口，房地产和消费依然处于弱势修复状态。7月制造业PMI为49.0%，较上月回落1.2个百分点，重回荣枯线之下。非制造业继续扩张、尤其是基建带动作用明显。但结构不均衡，房地产和消费仍需发力，就业和市场主体仍需呵护，停贷、村镇银行等金融风险需要化解。经济刚刚走出低谷，露出复苏的苗头，但基础仍不牢固，需要公共政策继续加油，不可过早转向，财政货币政策要继续加大力度，为实体经济提供更有力支持，巩固经济复苏的势头，稳增长仍是当前首要任务。当前市场对经济增长预期有所走弱，经济动能修复本身也偏弱，经济形势不乐观，增长比预期差，恢复动能不足，长端利率不具体大幅调整上行的核心支撑，而宽松的货币政策可能会推动利率下行。
数据来源：Wind
二、人民币汇率得到支撑，为国债利率下行打开空间
中国7月进出口总值5646.6亿美元，同比增长11%。其中，出口3329.6亿美元，增长18%，预期增16.2%，前值增17.9%;进口2317亿美元，增长2.3%，预期增4.5%，前值增1%;贸易顺差1012.6亿美元，扩大81.5%。7月出口额延续高增，超出市场普遍预期，7月出口同比从6月的17.9%继续升至18%，对欧盟、东盟和印度出口同比均现高位上行。在全球经济总体下行背景下，我国出口继续保持一定韧性，可能一方面得益于我国完整工业链，另一方面得益于我国能源成本优势。7月进口同比从6月的1%升至2.3%，增速小幅加快，但当月增速仍处较低增长水平，反映我国内需仍然相对不足。7月贸易顺差达1013亿美元，这是有记录以来我国月度顺差首次超过1000亿美元，在出口韧性而进口较弱的背景下，高顺差支撑人民币汇率，人民币汇率贬值压力减轻，为国债利率下行打开空间。
国内贸易顺差
数据来源：Wind
三、“资产荒”格局背景下，国债配置价值凸显
“资产荒”格局形成的背后，实际是资金供给过强和融资需求偏弱之间的矛盾，而目前来看短期内这一矛盾可能仍会延续。一方面，当前全球风险偏好没有持续性的修复，无论是国内还是海外市场，面临包括经济、政策、地缘事件等不确定性风险都在抬升，投资者的投资决策也多基于相对价值的考量出发，而非长期信心的修复，所以我们看到无论是中国还是海外股市或其他风险资产表现，今年波动性都在加大，在趋势性下跌后并没有迎来对等的趋势性反弹，更多是呈现阶段性低点反弹后再度回落的趋势。而对于利率债本身，8-10月整体政府债券供给压力扰动有限，尤其是长端和超长端供给可能仍面临缺位的局面。如果后续实体信贷需求仍偏慢、金融机构债券配置压力抬升、融资需求与资金供给缺口进一步扩大，不排除利率债也会出现信用市场上“抢资产”的局面。
数据来源：Wind
四、地产投资恢复疲弱，宽松政策仍需继续发力
当前商品房销售尚未见到明显改善，地产投资和土地购置仍然处于较低位，地产对经济的拖累效应尚未缓解。从6月数据来看，在地产销售同比增速有所跌幅收窄的情况下，房地产投资当月同比增速进一步回落至-9.4%，土地成交价款当月同比增速也在回落，达到-65.1%。7月地产销售高频数据再度出现放缓迹象。6月中下旬30大中城市地产销售明显改善，日度成交平均值一度升至69万平方米。7月以来再度回落至33万平方米，与5月较为接近。地产销售出现反复，给地产链条的修复过程带来不确定性。而政治局会议主要关注保交楼和稳民生，这意味着从土地出让到房屋新开工下行可能压力仍然较大，房地产市场可能继续成为经济增长的拖累项。7月地产销售数据再度降速，房贷断供风波及疫情再度发酵进一步推升经济悲观情绪，而其带来的连锁反应对金融体系的冲击也使得市场风险偏好快速下降。随着房地产市场下行趋势持续未见缓解，国内经济增长中枢可能有所下移，在宽松政策仍需继续发力的背景下，利率可能会实现向下突破。
数据来源：Wind，广发证券
五、中美国债走势相关性较低，美联储加息对我国债市影响有限
基于对2002年以来中美10年期国债收益率走势的分析，发现两者整体的相关系数只有0.16，并且超过1/3的年份里呈现负相关。在近两轮美联储加息周期中，中国国债收益率也并未表现出明显的跟随。以上一轮美联储回归货币政策正常化的加息周期为例，中美政策出现两次分化，我国宏观调控聚焦国内经济稳定与发展，以降息、降准等货币政策工具为结构性改革和高质量发展营造适宜的货币金融环境。近十年来看，我国债券市场收益率趋于震荡下行，每个小周期的波峰都逐步下行。美国通胀压力引发美联储加息存在不确定性，导致美债收益率波动加大，除了短期情绪面对国内债市有所扰动外，对我国债市影响整体有限。国内债市走势短期受货币政策、流动性、外部冲击等影响而波动，但是长期取决于国内基本面走势。目前来看，疫情反复恐将拖累经济，社会融资需求偏弱，居民加杠杆意愿不强，受终端需求不足和原材料涨价影响企业利润承压，地方政府隐性债务监管趋严导致加杠杆空间有限，目前中央有加杠杆空间但是尚未发行特别国债计划，在“房住不炒”大背景下，因城施策并未改变地产销售下行趋势，稳增长缺乏有效抓手，预计债市短期难出现大幅调整，美联储加息等外部冲击仅在在情绪面对债市形成扰动。当美国通胀高位回落和美国加息周期结束时，给我国货币政策带来更多操作空间，长端利率有望再度开启下行空间。
数据来源：Wind，光大证券
总结
在经济复苏基础不牢，地产投资恢复疲弱形势下，央行仍将把货币政策重心放在稳增长，货币转向为时尚早，市场流动性仍将维持宽松态势，资金利率大幅走高的可能性较低。此外，随着人民币汇率得到支撑，中美国债走势相关性较低以及“资产荒”格局下国债配置价值凸显等多重背景下，未来国债收益率仍有下行动力。
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