一、上半年国债走势回顾数据来源：Wind2022年初至1月底国债收益率下行，2021年12月PPI同比继续回落，社融结构不佳。降息预期自去年底就开始发酵，1月17日央行下调MLF和OMO操作利率10BP，且操作规模加量。尽管存在宽信用预期扰动，但货币宽松是市场主线，在宽松预期主导下收益率快速下行。2月至3月初国债收益率上行。国内方面，1月社融大超市场预期，经济复苏拉开序幕，宽信用预期明显升温。海外…
一、上半年国债走势回顾
数据来源：Wind
2022年初至1月底国债收益率下行，2021年12月PPI同比继续回落，社融结构不佳。降息预期自去年底就开始发酵，1月17日央行下调MLF和OMO操作利率10BP，且操作规模加量。
尽管存在宽信用预期扰动，但货币宽松是市场主线，在宽松预期主导下收益率快速下行。
2月至3月初国债收益率上行。国内方面，1月社融大超市场预期，经济复苏拉开序幕，宽信用预期明显升温。海外方面，美联储转鹰，加息将于3月落地。2月末俄乌争端引发避险情绪升温，引发股债双杀。
3月中至4月初国债收益率震荡下行。2月金融数据大幅低于预期，货币宽松预期再次抬升，但美联储表态偏鹰，使得市场对国内宽松的货币政策能否持续存有疑问。3月底全国多地疫情再度集中性爆发，均采取了较为严格的封控措施，正常经济活动受阻，经济基本面下行压力较大，市场对经济修复的持续性信心不足，货币宽松时间窗口被拉长。在疫情的影响下，市场预期转为悲观，国债收益率大幅下行。
4月初至5月底国债收益率偏震荡。疫情对经济的扰动已基本被市场定价。4月15日MLF等量平价续作;央行宣布降准0.25个百分点，低于市场预期。稳增长政策密集发力，宽信用成为市场主线，货币增量利多减少，但资金环境仍维持宽松，债市进入震荡行情。
5月底至今6月底：5月30日上海发布加快经济恢复和重振行动方案，6月经济数据基本超预期，环比出现较大幅度改善，经济总体处于弱恢复态势，叠加财政和货币政策维持发力状态，市场开始预期未来经济的慢慢复苏。疫后修复逻辑在短期内压制债市，但经济反弹的压力仍然较大，收益率连续上行数日后再次回归震荡。
二、经济周期与外部环境
2022年的疫情冲击与2020年上半年有一定相似之处，具体表现在疫情确诊病例多、波及范围大，以及疫情冲击下经济各大分项出现全面回落等。
今年的疫情冲击前后的经济周期位置与2020年上半年不同。2020年疫情爆发之前，已出现了企业和居民部门自发性加杠杆的行为，但今年疫情爆发之前，前三个月的社融总量数据有明显的增长，但存在结构性问题。居民贷款尤其是居民中长贷明显走弱，出现持续同比负增。
今年房地产大概率仍将处于下行周期，对经济复苏的支撑可能比较有限。近期商品房销售数据回暖，但主要集中在部分一二线城市，还没有出现国内购房需求的趋势性增强。 一二线城市销售面积回暖对商品房销售市场利好有限，叠加房价指标未见好转，下半年房地产下行周期可能仍将持续。
一二线城市商品房住宅销售占比整体不高
资料来源：Wind
今年经济周期位置与外部环境的影响可能使经济修复不会太快，房地产投资可能是今年经济复苏的主要拖累。地产行业的景气度从去年下半年开始大幅回落，大中城市商品房销售面积持续下降，未来房地行业仍将处在弱势修复状态。到目前为止房地产销售仍旧弱于往年同期，居民融资需求与购房意愿的低迷。国内经济持续承压，疫情不断反复，服务业受到严重冲击，造成居民收入下行、失业率抬升。当居民对未来就业和收入的预期下降时，居民会更倾向于减少负债、增加储蓄以应对不确定性。宽信用实现难度较大，即是放松地产， 居民和企业加杠杆的意愿和能力都有限。
三、下半年财政政策与货币政策展望
经济周期位置和外部环境约束可能决定货币政策主动收紧的概率不大，下半年的政策组合可能是宽财政政策落地、宽货币政策持续。
本轮疫情之后的经济修复面临较大的压力，当前较活跃的仍然是基建投资和出口，房地产和消费依然处于弱势修复状态，未来经济的发展潜力仍然在于房地产和消费的需求改善。基建成为主要抓手推进稳增长，但实际效果需要看财政政策的力度与持续性。
工业生产已经出现弱势恢复，但是服务业生产仍然受制于线下疫情防控要求，恢复缓慢，预计服务业生产速度将低于工业生产恢复的速度。实体融资需求偏弱的格局并没有改变，宽货币向宽信用传导不畅通。央行宽货币仍然可期，方式上则大概率是总量和结构性货币政策并举。
四、债起风云，未来可期
1、从实体看，由于本次疫情的影响，经济正常修复的进度被进一步推后，内需的修复将是一个比较长期的过程。只有维持宽松的货币环境、引导市场利率保持在较低的水平，才能达成为实体企业降成本、促进融资需求恢复的目的。面对迫切的稳增长需求和降低企业融资成本的实际需要，央行将会在一个较长的时期内维持货币宽松，利率上行风险有限。
要降低实体融资成本(LPR)，需要降低银行负债成本
数据来源：Wind
2、从金融看，疫情影响下，楼市走弱、信用风险升温，短端利率下行，显示松货币以支持增长。尽管在外部制约下总量宽松的力度始终有限，但这也许反而说明宽松窗口的持续时间将会超预期延长。
商品房销售的上行往往要先看到价格的回升
数据来源：Wind
3、从外部看，美欧衰退预期升温，中美负利差收窄，人民币汇率稳定。海外经济下行对国内经济与市场增添不确定性，货币政策收紧预期较低。
数量因素对出口的支撑已出现趋势减弱
数据来源：Wind
4、决定债市整体走势的还是央行货币政策，只要宽货币窗口未关闭，债市总体基调还是偏多，对债市可以保持乐观心态。
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