在“房住不炒”政策持续贯彻、新冠疫情冲击等背景下，房地产产业链2020年末先后开启不同程度下跌，2021年恒大集团债务危机进一步引发市场恐慌，市场对房地产相关行业普遍看空，与地产开发紧密相关的物业管理行业也先后被市场弃若敝履。中睿认为，房地产开发是靠房产增量发展、重资产运营，物业管理是靠房产存量发展、轻资产运营，两者发展逻辑有着本质区别，物业管理是被市场错杀的行业，尤其是物业管理龙头个股。
一、物管行业历史
我国的物业管理源于20世纪80年代初，政策面上实现了从“物业”到“物业管理”再到“物业服务”的转变。我国的物业管理行业目前有30年左右的历史，最早从香港流入深圳。“物业”第一次作为法律概念出现在1994年施行的《深圳经济特区住宅区物业管理条例》中，被定义为“住宅区各类房屋及相配套的公用设施、设备及公共场地”。2003年国务院发布的《物业管理条例》
将“物业管理”界定为“业主通过选聘物业管理企业，由业主和物业管理企业按照物业服务合同约定，对房屋及配套的设施设备和相关场地进行维修、养护、管理，维护相关区域内的环境卫生和秩序的活动。”2007年修订后的《物业管理条例》将条款中的物业管理企业变更为了物业服务企业，我国物业服务企业从“管理者”到“服务者”的角色定位转变。
二、物管行业商业模式
物业管理项目按其使用特征分为住宅物业(住宅小区、公寓、别墅等)、商业物业(写字楼、商业中心、产业园等)、公建物业(公众场馆、学校、医院等)、和其他物业(工业厂房、仓库等)。
在过去很长一段时间，物业管理行业作为传统服务业，属于劳动密集型，存在行业规范缺乏，模式单一，企业盈利良莠不齐等问题，因此受到的关注度并不高，与资本市场的关联度也很小。但近年来随着城镇化的持续推进，房地产市场由增量时代逐步进入存量时代，这为物业行业提供了广阔的发展空间。
对于物业管理的定位不能停留在以往，物业管理的内容已经不再局限于简单的对住宅及配套的维护管理，其内涵不断在扩大。在现代服务业的引领下，物业管理行业逐步由劳动密集向集约化、自动化、智能化、互联化转变;从基础物业服务的提供商向社区生活服务平台转型。此外，开发商和社区住户多层次的需求也促进了增值服务的发展。物业企业可以纵向介入房地产产业链，也可以横向整合社区生活资源，
从单一物业服务向多元化业务发展，为企业带来新的增长点。
目前物业企业的盈利模式主要有两个基本大类，一种是通过提供基础物业管理服务向业主收取物业管理费，内容主要是“四保一服务”，即保安、保洁、保绿、维保，和客服，它的价值创造主要在于房屋设备的保值增值。
第二种是通过提供增值服务收取费用，包括面向社区居民的社区增值服务， 包括社区O2O、空间运营、房屋经纪、社区金融、家政服务和养老服务等;
以及和房地产产业链相关，主要面向开发商的非业主增值服务，包括销售案场管理、 前期物业咨询、工程服务和新房销售代理等。
我们从上述商业模式中可以看出：物业不持有重资产，但是掌握着流量，一方面可以通过基本的服务收取稳定的物业费现金流，另一方面可以通过不断拓展的增值服务来提升自己的流量变现能力。这样的商业模式长期展望有两大特点：第一，假设市场竞争趋于稳定，龙头公司的每期现金流会趋于稳定，是一个稳定的消费公司;第二，物业低成本地获取了大量流量，通过互联网的模式不断拓展变现路径，是一个类互联网SaaS的成长公司。
三、物管行业市场空间与竞争格局
根据中国物业管理协会的数据，2020年物业行业收入1.18万亿元，同比增长12.3%，2020年物业收入平均坪效3.07元/平米/月，同比增长3.3%，增速与19年基本持平;2020年物业行业在管规模330亿平米，同比增长6.6%。
相对于万亿级别的行业规模，竞争格局方面，当前物业行业的集中度仍然较低，2020年TOP100物企的收入集中度为24%(较19年提高3.0pct)，管理面积集中度31%(较19年提高1.6pct)。
四、物管盈利驱动力
物管企业的盈利来源可以简单理解为面积增长乘以单位面积获取的净利润。面积的增长不仅意味着物业管理费的增长，也包括用户数(流量)的增长。
首先，物业公司的在管面积的增长主要分为三个途径，分别为关联开发商的支持、独立第三方拓展以及收并购。根据2020年的数据来看，目前大多数的龙头物业企业都是以独立三方竞标和收并购为主要面积增长来源，关联房企的支持逐步降低。
数据来源：上市公司公告、中金公司
数据来源：上市公司公告、中金公司
其次，物管公司提高单位面积的净利润的方法主要有两方面：提高物业费和给业主提供更多的生活增值服务。
物业费方面，据房地产网站Trulia的报告显示，2015年美国房主平均每月交的物业管理费为331元，在过去十年中增长了32%，涨幅超过了房价。美国的物业管理费相对国内来说高很多，比如迈阿密的著名滨海公寓Trump
Tower，物业费近人民币28元/平方米/月，而上海的高档小区仁恒滨江花园物业费为5
元/平方米/月。我国物管的专业化、服务水平的提升，大概率在远期带动物业费的持续上涨，这一点与一般消费品逻辑类似。
而业主增值服务方面，物业管理公司是距离客户最近的一方，具有先天性的围墙优势、客源优势、客户信任优势。能与业主形成较强的联系，第一时间精准抓住业主的需求点，激活新的消费场景。物业掌握天然流量，物业目前开展的社区增值服务主要是围绕着人、房屋以及空间三个方面来的。
以绿城服务为例，我们可以看到物管公司可以提供以下丰富的增值服务，从而提升单位平米的利润。
五、当前时点如何看物业行业?
1、坚持长期主义
如上所述，物管行业是一个长坡厚雪的刚需消费行业，并非简单的开发商附属，同时物管不同于地产开发，是一个收现金的无杠杆的生意模式。
市场空间方面，我们展望到2025年，基础物管在管面积的5年复合增速将超10%、物管费复合增速将超2%，达到2.1万亿收入体量(2020年1.18万亿元)，同时假设增值服务与基础服务的收入比例保持不变，那么整体收入体量将接近3万亿(2020年约1.6万亿元)。
竞争格局方面，我们认为龙头物管企业将在2025年实现至少3家1000亿以上的收入水平的公司(2020年市场前三分别是：万物云182亿、碧桂园服务156亿、恒大物业105亿)，仍然拥有广阔的市场份额提升的空间。
因此，我们一如既往地继续坚定看好大空间、高成长的物管赛道，尤其看好其中的头部企业。
2、中短期思考
欣欣向荣的物管行业在2021年下半年开始至今股价出现了不小的调整，行业指数也与地产开发商股价趋势出现同步，市场的担忧主要有以下几点：
其一，地产销售面积的萎缩导致物管行业的负增长;
其二，地产开发商破产影响物管公司的品牌效应，
而我们针对这些担忧的看法是：
其一，地产销售面积的萎缩导致负增长问题，可以参考下表中中金公司的测算，悲观假设下明年TOP15物管面积增速比乐观情况相比低了约3%;
其二，我们承认地产开发商的破产会影响相关物业企业的品牌，但市场当前明显担忧过度，从恒大发散到所有的房企，似乎所有房企都存在极端风险，这显然是违背常识的;
其三，我们认为市场忽略了高风险民企出清带来的物管龙头企业市占率的迅速提升，随着地产行业集体杀估值，龙头企业借机收并购中小物业将使得企业的盈利不仅没有受到负面影响，反而增速变得更高。
总结起来，本轮由于地产开发商风险带来的行业系统性回调并不影响物管行业的中长期逻辑，甚至于对头部公司有利好，随着股价下跌后，我们认为这是一个难得的投资机遇，将积极持续把握。
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