我们年初以来的观点最终还是被市场验证了，抱团股票随着估值的泡沫化赔率越来越低，终于在春节之后迎来了暴跌，比我们预计的时间要更早。而我们一直强调要重视的周期加银行组合年初以来累计涨幅还是比较可观的，年初以来化工、有色和银行分别以11.2%、10.9%和
9.2%位列涨幅榜排名前三。我们二月份做的好的地方在于持仓主要配置于周期和银行板块，产品净值表现较好，即使在 2
月最后一周市场大跌的背景下净值的回撤幅度仍然相对可控。
我们先对春节之后的市场下跌再讨论一下。春节前后，市场明显开始对经济复苏和再通胀的认同度越来越高，宏观层面体现最直观的就是周期品价格的快速上涨，同时美国
10 年期国债收益率快速上行，其中既有实际利率的上行(占比 70%左右)也有通胀预期的升温(占 比
30%左右)。在这种宏观背景下，泡沫化的高估值成长股首当其冲，全球此类资产都出现了大幅下跌，这是一个很清晰的逻辑链条。回到 A
股，抱团股票的大幅下跌除了估值之外，还有一点不可忽视的是此类资产的交易已经极其拥挤，头部资金的配置主要集中在 500 亿市值以上的 30-40
支个股上。市场还有一个比较有意思的现象是部分周期股即使基本面逻辑往上走，但也难以抵挡抱团松动带来的负向冲击，典型的就是化工板块中的几个白马龙头。所以在春节之后，我们看到的就是无论基本面逻辑如何抱团风格股票都是系统性的杀跌，核心是估值贵了。而原来市场不受待见的分崩离析的中小市值股票则普遍出现了正收益，核心是交易不拥挤和市场内在的均值回归。周期板块则毫无疑问因为强劲的基本面和低估值成为市场的合力方向。
在之前的观点中，我们反复强调既然经济复苏是个大方向，那流动性的收紧只是时间问题，难以判断的是节奏和幅度，这也决定了市场调整的时间窗口和调整幅度，因此从全年看，市场要不断的进行压力测试，大概率应该有
2
次主要的快速、大幅调整，一次是预期带来的，一次是接近实际落地时，从全球看目前还只是开始的第一次。基于此判断，我们整体对高估值的前期抱团股票中期仍然持谨慎态度，即使短期大幅下跌后的反弹也将是弱反弹。对于周期行业，春节前后的上涨也是比较快速的，而且一定程度上也呈现了普涨格局，后续也必将分化。周期这块我们认为分两类，一类是全球大宗品，这块我们反而担心市场对短期价格预期过于狂热，供需的短期错配是最主要的逻辑，但需要考虑到很多基本金属的主要需求量中国的占比是非常高的，如果国内房地产和基建投资趋势向下，美国的地产和基建的上行也是难以抵挡的，这些都是需要去仔细评估的。原油价格中，供给端的不确定性也是非常大的，需要边走边看。所以全球大宗相关的股票短期暴涨后宽幅震荡的概率较大了。周期的另一类则是国内碳达峰背景下的供给侧改革带来的投资机会，这个预期差会更大。
单独说一下碳达峰(碳中和太远，不用这个词)背景下的投资机会分析。碳达峰我们认为是一个目标、两种手段，第一种手段就是光伏、风电等新能源、新能源汽车等产业的大力发展，第二种手段就是传统行业的节能减排。第一种手段市场的共识度是没有问题的，但市场对第二种手段还是有比较明显的预期差的。我们认为碳达峰背景下对能耗的限制将约束一些周期性行业的供给扩张，从而使一些行业的盈利波动性变低，估值能够得到比较大的提升。这个逻辑下的行业包括钢铁、电解铝、焦炭、炭黑、电石法
PVC 等等，这里面的投资机会 值得挖掘。
最后，回到 3 月份的市场判断和投资策略上。经济复苏和再通胀交易背景下，高估值成长股我们还是会回避，同时考虑到周期性行业2
月份的大幅上涨，部分标的的性价比短期也变差，因此组合管理上我们会控制仓位，板块配置上仍然以周期为主。
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